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核心觀點：25Q2美國GDP季環(huán)比折年增長+3.0%，前值-0.5%，好于彭博分析師一致預期的+2.6%與亞特蘭大聯(lián)儲GDPNow的+2.9%。結構上，Q1的“搶進口&搶庫存”組合在Q2完全反轉，是本次GDP數(shù)據(jù)走強的最大推手。但作為“核心GDP”指標的PDFP（私人國內(nèi)最終購買）僅增長+1.2%，連續(xù)第四個季度回落，表明本次GDP增長更多來自Q1搶進口的回落，而不是內(nèi)生性經(jīng)濟增長的走強。此外關稅擾動下，美國生產(chǎn)商與批發(fā)商由主動累庫轉為去庫，但零售商的庫存仍然保持增長。若需求端仍然無法消化零售庫存，則Q3美國企業(yè)再度主動補庫的力度或不會太大。向前看，需關注美聯(lián)儲9月最終不降息的風險，降息預期的進一步回落對應美債利率和美元指數(shù)再度上行。
　　25Q2美國GDP：增速由負轉正，好于市場預期。25Q2美國GDP季環(huán)比折年增長+3.0%，前值-0.5%，好于彭博分析師一致預期的+2.6%與亞特蘭大聯(lián)儲GDPNow的+2.9%。同期公布的核心PCE季環(huán)比折年增速+2.5%，預期+2.3%，前值+3.5%。超預期的增長&通脹數(shù)據(jù)公布后，美元指數(shù)一度上破99.5。
　　數(shù)據(jù)結構：“搶進口&累庫存”組合反轉推動GDP走強，經(jīng)濟內(nèi)生性增長動能依舊偏弱。①搶進口&搶庫存完全反轉。結構上，25Q2美國GDP的大幅增長與Q1構成“完美鏡像”：商品進口對GDP拉動率由-4.84%反彈至+5.02%，庫存變化拉動率由+2.59%回落至-3.17%，Q1的搶進口&搶庫存組合在Q2完全反轉，是GDP走強的最大推手。②核心GDP持續(xù)走弱。反映經(jīng)濟內(nèi)生性增長動能的PDFP（私人國內(nèi)最終購買）增長+1.2%，連續(xù)第四個季度回落，為23Q1以來新低。PDPF這一“核心GDP”指標的回落進一步反映出GDP增長更多來自Q1搶進口的回落，而不是內(nèi)生性經(jīng)濟增長的走強。其中，消費拉動率由+0.31%修復至+0.98%，固定資產(chǎn)投資拉動率由+1.31%回落至+0.08%。進一步看，商品&服務消費，建筑&住宅投資全面回落，而增長支撐仍然來自軟件與信息設備投資，這主要受益于AICapex的持續(xù)投入。③關稅擾動下，生產(chǎn)商與批發(fā)商由主動累庫存轉為去庫存。25Q2庫存變化由1605億美元變?yōu)?260億美元，反映進口較少的同時，關稅帶來的企業(yè)主動累庫轉為去庫。結構上，去庫存最顯著的是生產(chǎn)商（前期補充大宗商品庫存）與批發(fā)商（補充海外商品庫存），但需要注意的是美國零售商的庫存仍然保持增長，只是增幅放緩；且終端消費需求對GDP的拉動只是較25Q1有所改善，增速仍在2023年以來低位。在Q1由關稅驅動的主動補庫結束后，若需求端仍然無法消化零售庫存，則Q3美國企業(yè)再度主動補庫的力度或不會太大。
　　未來展望：關注9月美聯(lián)儲不降息的風險，屆時美債利率和美元指數(shù)或再度上行。向前看，雖然GDP數(shù)據(jù)結構外強中干，但市場仍然按照“增長強化→降息延后”的劇本交易，若本周五公布的美國7月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)同樣外強中干（初值超預期，但隨后逐月下修），則美聯(lián)儲9月降息概率將進一步下調(diào)，并導致25Q3的金融條件收緊，從而經(jīng)濟帶來更大下行壓力，反而促成25Q4的降息。策略上需關注9月最終不降息的風險，這或讓當前60%降息預期進一步回吐，對應美債利率15bps的上行空間（10年美債利率升至4.5%，2年美債利率升至4.05%），美元指數(shù)回到100-105的區(qū)間內(nèi)。但隨著9月不降息風險兌現(xiàn)，更緊的金融條件對經(jīng)濟增長的壓力與鮑威爾任期即將結束特朗普開始指名更加鴿派的聯(lián)儲主席候選人帶來的降息預期或令未來美聯(lián)儲貨幣政策將更加寬松，屆時美元指數(shù)與2年美債利率將從高位回落，重回下行軌道，而黃金也將結束盤整重新上漲。
　　風險提示：特朗普政策超預期；美聯(lián)儲降息幅度過大引發(fā)通脹反彈甚至失控；美聯(lián)儲維持高利率水平時間過長，引發(fā)金融系統(tǒng)流動性危機。