>> 銀河證券-7月FOMC會議：鷹派發(fā)布會降低9月降息預(yù)期-250731
| 上傳日期： |
2025/7/31 |
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來源： |
銀河證券 |
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作者： |
張迪,于金潼 |
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美聯(lián)儲7月繼續(xù)暫停降息，聲明略鴿，但發(fā)布會和整體立場鷹派:美聯(lián)儲在7月FOMC會議上宣布保持聯(lián)邦基金利率水平維持在4.25%-4.50%，并繼續(xù)通過量化緊縮進(jìn)行縮表(自4月起，國債停止再購買規(guī)模已經(jīng)從250億美元/月放緩至50億美元/月)，符合市場預(yù)期。本次聲明較為鴿派的證據(jù)主要有二，第一是對經(jīng)濟(jì)的評估從“穩(wěn)健增長”轉(zhuǎn)為“緩和”，第二是兩位官員（理事沃勒和鮑曼）投出反對票支持7月降息，這表明美聯(lián)儲意識到經(jīng)濟(jì)放緩的壓力且內(nèi)部降息的呼聲增強(qiáng)。雖然如此，鮑威爾在FOMC會后的發(fā)布會上給出較為清晰的鷹派信號:一方面，他表示美聯(lián)儲目前沒有加息已經(jīng)是基于對關(guān)稅通脹“一次性”的判斷，整體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)暫時(shí)未顯示降息的緊迫性;另一方面，鮑威爾表示不會預(yù)設(shè)9月議息會議的路徑，但考慮到距離9月僅有兩個(gè)月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)（在特朗普還在加碼關(guān)稅的情況下)，觀測關(guān)稅的沖擊依然處于較早期的階段。
降調(diào)美聯(lián)儲年內(nèi)的利率預(yù)期至四季度降息一次:考慮到特朗普將在8月進(jìn)一步加碼對等關(guān)稅并對銅和藥品等進(jìn)一步加征232關(guān)稅、勞動市場下滑不顯著、通脹已經(jīng)開啟一次性的溫和回升，我們將2025年美聯(lián)儲的降息預(yù)期下調(diào)至四季度降息1次。從數(shù)據(jù)來看，美聯(lián)儲9月處于“可降可不降”的狀態(tài)，在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不大幅下滑，特朗普還在提高關(guān)稅的情況下，鮑威爾展露的態(tài)度可能意味著9月不會降息，除非勞動市場出現(xiàn)意外的大幅走弱。
聲明承認(rèn)經(jīng)濟(jì)放緩，兩位官員支持降息，但這并不意味著多數(shù)美聯(lián)儲官員傾向于三季度開啟降息:首先，聲明本身對經(jīng)濟(jì)的描述由“穩(wěn)健增長”(expand at a solid pace)調(diào)整為“緩和”(moderated)，結(jié)合同日公布的二季度GDP數(shù)據(jù)來看反映美聯(lián)儲承認(rèn)經(jīng)濟(jì)周期正在小幅放緩，但對勞動市場和通脹的評估整體不變也意味著沒有明顯降息或者加息的理由。其次，理事沃勒和鮑曼投出反對票，希望7月降息25BP。我們在此前的FOMC分析中認(rèn)為美聯(lián)儲的內(nèi)部觀點(diǎn)分為兩派，一派是自3月開始就釋放降息意愿的沃勒和個(gè)別官員，另一派是鮑威爾為首的希望謹(jǐn)慎維護(hù)美聯(lián)儲信譽(yù)并充分觀察數(shù)據(jù)后再降息的大多數(shù)。雖然沃勒在此前演講中從經(jīng)濟(jì)、通脹和勞動市場三個(gè)方面充分闡述了他支持降息的理由，但多數(shù)派似乎暫未表露9月支持降息的態(tài)度。因此，即使聲明略微鴿派且有官員支持盡早降息，9月出現(xiàn)利率降調(diào)的概率實(shí)際不高。
鮑威爾在發(fā)布會顯現(xiàn)出的態(tài)度較為鷹派，這意味著9月降息的概率顯著降低:第一，美聯(lián)儲降息預(yù)期的主要理由之一就是通脹為“一次性”，而當(dāng)記者問及鮑威爾對于商品通脹傳導(dǎo)的評估時(shí)，他表示美聯(lián)儲目前沒有加息、沒有對新的通脹做出反應(yīng)，事實(shí)上已經(jīng)暗示他們對于通脹暫時(shí)性的認(rèn)可。不過從另一角度來看，這也表明目前仍偏穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)下，以鮑威爾為首的大多數(shù)美聯(lián)儲官員并不傾向于偏早降息;即使關(guān)稅導(dǎo)致的通脹回升是“一次性”的，美聯(lián)儲的暫時(shí)不加息的回應(yīng)已經(jīng)認(rèn)可了這一觀點(diǎn)。第二，鮑威爾在關(guān)稅相關(guān)不確定性仍高的情況下稱對于關(guān)稅向商品價(jià)格傳導(dǎo)的觀察仍處于“早期階段”，這也就表明未來2個(gè)月的數(shù)據(jù)可能不足以支持美聯(lián)儲在9月進(jìn)行降息。對于希望在特朗普連續(xù)施壓下維護(hù)美聯(lián)儲獨(dú)立性、在2021年誤判通脹后致力于恢復(fù)美聯(lián)儲信譽(yù)的鮑威爾來說，過早的降息并不利于上述兩個(gè)目的，尤其是在實(shí)際增速和就業(yè)市場增速仍然不算很弱的情況下。
注意下半年美聯(lián)儲面臨的經(jīng)濟(jì)背景:一是8月關(guān)稅還要加碼，二是通脹在三、四季度趨于回升，三是勞動市場下滑的幅度可能仍然有限，四是Q2經(jīng)濟(jì)增長放緩但下半年的財(cái)政托底的消費(fèi)者信心邊際恢復(fù)并不會導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)失速:關(guān)稅方面，美國似乎將對發(fā)達(dá)國家盟友執(zhí)行15%的普遍關(guān)稅，對大部分依賴美國需求的發(fā)展中國家征19%-20%并施行40%的轉(zhuǎn)口關(guān)稅，此外部分銅產(chǎn)品也將面臨50%的232關(guān)稅，還有潛在的藥品關(guān)稅等。我們預(yù)計(jì)8月開始，美國綜合關(guān)稅稅率將從此前14%左右的水平升至18%上方，對應(yīng)通脹壓力進(jìn)一步小幅增加。第二，基于關(guān)稅和基數(shù)效應(yīng)等問題，四季度初名義CPI可能達(dá)到3.4%左右的高點(diǎn)然后穩(wěn)定，而三季度回升的通脹不利于降息。勞動市場方面，雖然我們預(yù)期新增非農(nóng)就業(yè)進(jìn)一步降低，失業(yè)率溫和回升，但近期的新變化是移民人口的流入顯著放緩，這將降低需求端走弱的壓力并使失業(yè)率低于4.4%的自然水平。最后，雖然Q2美國實(shí)際GDP指向消費(fèi)的投資緩和，但Q2可能是受關(guān)稅預(yù)期沖擊最大的一個(gè)季度;展望下半年，大美麗法案可能通過財(cái)政支出進(jìn)一步溫和托底增長，同時(shí)三季度消費(fèi)者和企業(yè)的預(yù)期相較二季度更加穩(wěn)定，權(quán)益市場帶來的財(cái)富效應(yīng)也有恢復(fù)，經(jīng)濟(jì)難以突然失速。
市場壓縮降息預(yù)期，我們對美元資產(chǎn)短期謹(jǐn)慎但四季度并不悲觀:市場對于本次議息會議的理解同樣偏鷹派，美元指數(shù)顯著回升，美債收益率上升，美股回落。CME數(shù)據(jù)顯示，聯(lián)邦基金利率期貨交易者的明顯壓縮了9月的降息預(yù)期，概率降至41.2%，目前定價(jià)年內(nèi)出現(xiàn)1次降息在10月，低于美聯(lián)儲6月FOMC給出的指引。雖然美聯(lián)儲聲明被理解為略微鴿派，但隨后鮑威爾的鷹派表態(tài)使市場開始減少對降息的定價(jià)。美元指數(shù)漲
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