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核心觀點(diǎn)
　　長(zhǎng)期角度看，國(guó)債等利息收入征收增值稅可能會(huì)導(dǎo)致債市資金向信貸資產(chǎn)、紅利等權(quán)益資產(chǎn)分流，以及結(jié)構(gòu)上會(huì)導(dǎo)致利率債和金融債資金向信用債分流。短期交易層面，我們認(rèn)為當(dāng)前政策落地前后對(duì)債市或構(gòu)成小幅利好。
　　Q1:公募免稅優(yōu)勢(shì)會(huì)被削弱嗎？
　　本次公告僅針對(duì)票息收入征收增值稅，公募基金的所得稅優(yōu)勢(shì)和資本利得增值稅優(yōu)勢(shì)維持。由于銀行自營(yíng)適用增值稅率明顯高于資管產(chǎn)品，公告落地后，公募基金的稅收優(yōu)勢(shì)反而會(huì)比原先更加顯著，在公募基金簡(jiǎn)易計(jì)稅和其他稅收優(yōu)勢(shì)完全取締前，銀行自營(yíng)等機(jī)構(gòu)依然會(huì)有較強(qiáng)的委外需求，甚至不排除將更多的利率債和金融債訴求委托給公募基金投資。
　　Q2:各主要券種稅后收益分別減少多少？
　　從稅后收益減少角度看，銀行自營(yíng)等法人機(jī)構(gòu)涉及券種收益普遍減少8-15bp，目前資管機(jī)構(gòu)涉及券種收益普遍降低4-7bp，理論上票息越高影響越大，按照同期限券種邊際影響大小排序：二級(jí)債>普通商金債>政金債>國(guó)債>普通信用債。由于所得稅占大頭，增值稅對(duì)實(shí)際稅后收益影響也就在5-15bp，對(duì)于各券種利率走勢(shì)的趨勢(shì)性影響相對(duì)較小。
　　Q3:短期及長(zhǎng)期層面，利率走勢(shì)會(huì)有何影響？
　　第一，在增值稅征收落地前，市場(chǎng)對(duì)于老券的搶籌可能帶動(dòng)存量債券利率下行；第二，還需考慮，國(guó)債等利息收入征收增值稅是否會(huì)有其他配套政策出臺(tái)，比如央行擇機(jī)重啟買賣國(guó)債；第三，非銀廣義資管受到的影響小于銀行自營(yíng)，銀行資金可能通過委外的方式流向廣義資管，尤其是公募基金，而基金行為模式上相對(duì)更加激進(jìn)，可能還會(huì)帶動(dòng)資金流向長(zhǎng)端和超長(zhǎng)端利率債；第四，受影響債券資產(chǎn)稅收收益多數(shù)降低5-15bp，負(fù)面影響量級(jí)上其實(shí)不大。
　　Q4:國(guó)債新老券利差變動(dòng)怎么看？
　　國(guó)債等利息收入征收增值稅對(duì)當(dāng)前活躍券定價(jià)有短期搶籌的情緒面利好；但是考慮到后續(xù)一級(jí)定價(jià)可能根據(jù)二級(jí)收益率合理上浮，存量債券影響其實(shí)并不大；若后續(xù)活躍券切券，盤面上活躍券收益率可能一次性躍升。
　　Q5:國(guó)開債-國(guó)債利差變動(dòng)怎么看？
　　理論上利差變化很小，主要差異還是所得稅差異，國(guó)債等利息收入征收增值稅前后，機(jī)構(gòu)投資國(guó)債和國(guó)開債的稅率差異仍主要在于對(duì)于利息收入的所得稅征收上，也即理論差異還是25%。由于機(jī)構(gòu)持倉結(jié)構(gòu)的差異會(huì)對(duì)總體稅率的差異有影響，由于政金債的非法人產(chǎn)品持倉更高，總體稅收收益降低幅度可能小于國(guó)債。
　　Q6:信用利差變動(dòng)怎么看？
　　主要受信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)決定，受稅收影響較小。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　關(guān)稅政策超預(yù)期變化；國(guó)際局勢(shì)超預(yù)期變化