>> 銀河證券-固收周報：股債均衡演繹，關(guān)注稅負(fù)調(diào)整影響-250802
| 上傳日期： |
2025/8/3 |
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| 3737KB |
| 格式： |
pdf 共15頁 |
來源： |
銀河證券 |
| 評級： |
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作者： |
劉雅坤,周欣洋 |
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核心觀點
本周債市回顧:利率先上后下，收益率曲線走平
本周(7/28-8/1）債市收益率整體呈波動態(tài)勢，主要圍繞股債蹺蹺板、大會預(yù)期及表態(tài)、資金面變化等交易,截至8/1，30Y、10Y、1Y國債收益率分別變化-1.87BP、-0.87BP、1BP收于1.95%、1.71%、1.37%，30Y-10Y、10Y-1Y期限利差分別較上周變化0.3BP、-1.64BP至24BP、33BP。本周10Y收益率震蕩，背后對應(yīng)1)股債蹺蹺板演繹、2)中美關(guān)稅談判短期落地、3）政治局會議召開增量有限、4)跨月資金面波動。
下周債市展望:資金跨月后邊際轉(zhuǎn)松，期待7月宏觀數(shù)據(jù)
基本面來看，生產(chǎn)指標(biāo)多數(shù)回落、房地產(chǎn)成交同比繼續(xù)下跌、物價板塊表現(xiàn)分化。本周生產(chǎn)指標(biāo)除高爐開工率持平外多數(shù)回落;需求端全面回落，地產(chǎn)指標(biāo)同比繼續(xù)回落且回落幅度較大;通脹板塊物價指數(shù)本周分化較為明顯。
供給方面，7/28-8/3利率債發(fā)行規(guī)模回落，本周發(fā)行國債1802.6億元（其中特別國債350億元)、地方債3371.35億元，同業(yè)存單3867.3億元，整體較上周回落3933.3億元。國債、地方債、存單發(fā)行規(guī)模較上周分別變化-2257.9億元、-385.8億元、-1289.6億元;按新增專項債和新增一般債額度分別為4.4萬億元和0.8萬億元計算，本周地方債整體發(fā)行進(jìn)度達(dá)到64.7% (2021-2024年同期平均為64.4%），新增專項債和新增一般債發(fā)行進(jìn)度分別為64%、68.2%(2021-2024年同期平均分別為62.8%、72%）。
資金面來看，7/28-8/1央行在跨月當(dāng)周通過7天逆回購保持凈投放69億元維護(hù)月底流動性。資金面在跨月前邊際偏緊、跨月后逐步回正，DRO01/DR007分別較7/25變動-20BP、-21BP至1.31%、1.49%。同業(yè)存單方面，3M、lY存單分別下行約5BP、4BP至1.55%、1.64%，1Y-3M存單期限利差變化1BP至9BP，6M-3M存單期限利差變化-1BP至5BP左右。對于下周，跨月結(jié)束后季節(jié)性擾動逐步退坡，央行維護(hù)資金平穩(wěn)意圖仍然明確，預(yù)計下周資金利率將繼續(xù)向政策利率1.4%回落，資金面逐步回正偏寬。
債市策略:股債均衡逐步演繹，關(guān)注稅負(fù)調(diào)整的短期影響
后續(xù)觀察四方面變化:1)資金面:本周央行繼續(xù)通過凈投放7天逆回購資金呵護(hù)跨月,預(yù)計下周8月首周資金面擾動大概率繼續(xù)退坡，逐步回正轉(zhuǎn)松;2）股債均衡:7月下旬權(quán)益市場走強(qiáng)帶動股債蹺蹺板明顯，但本周政治局會議后，盡管延續(xù)積極表態(tài)但增量有限，權(quán)益市場情緒回落，股債反向蹺蹺板下債市修復(fù)明顯。但同時，大會對債市影響也較中性，寬貨幣落地仍需等待。因此會后債市更傾向于交易此前的利空要素再定價,利多要素需觀察，所以兩方都相對回穩(wěn)狀態(tài)下，預(yù)計短期股債寬幅震蕩，股債蹺蹺板階段性正向或反轉(zhuǎn)演繹，建議把握市場價格波動過程中的股債再均衡;3）政府債供給:7月已觀察到專項債連續(xù)三月發(fā)行加速,7月已達(dá)到年內(nèi)高峰，政策支持下預(yù)計8月將繼續(xù)加速落地，疊加特別國債8月也是發(fā)行高峰，因此預(yù)計8月政府債供給仍將高位,可能仍有接近1.4萬億元水平，是下半年峰值;4)政府債的增值稅調(diào)整:8月1日盤后公告自8月8日起新發(fā)行的國債、地方政府債券、金融債券的利息收入，恢復(fù)征收增值稅。對該日期之前已發(fā)券(包含在2025年8月8日之后續(xù)發(fā)行的部分）的利息收入，繼續(xù)免征增值稅直至債券到期。在該調(diào)整下債市收益率出現(xiàn)先上后下的大幅波動。那么在市場糾結(jié)下，我們認(rèn)為一方面關(guān)注下周(8月8日之前發(fā)行的相應(yīng)類型債券仍具稅收優(yōu)勢）機(jī)構(gòu)搶配老券行情，債市交投活躍度回升可能形成利率向下牽引力量。另一方面，稅收差異將導(dǎo)致新券發(fā)行利率存在合理補(bǔ)償，新老券利差可能會使得債市短期結(jié)構(gòu)性存在壓力，債市利率可能會有短期沖擊。但整體來看，目前基本面未變、債市利多環(huán)境仍在，隨著新老券的融合、利差的逐步收窄，征稅影響更多是放大債市短期波動(對免稅和含稅品種交易的再平衡），中長期債牛格局未變。
那么在以上因素的基礎(chǔ)上，本周中美關(guān)稅會談延長現(xiàn)有關(guān)稅反制措施達(dá)成協(xié)議，但稅率仍在博弈，外部宏觀環(huán)境能見度仍然不高;內(nèi)需緩修復(fù)，基本面顯著改善帶來的利空尚未關(guān)注到，本周大會未就市場預(yù)期的基本面方向有過多增量提振表態(tài)，因而債市整體仍在利多環(huán)境;但寬貨幣明確落地也需等待，疊加較低的收益率水平約束下行空間，因此和后續(xù)行情大概率從此前股債蹺蹺板演繹至股債波動均衡，短期債市在權(quán)益回落下可能利率邊際下行。所以策略方面，基于震蕩市演繹下仍可適當(dāng)保持久期，股債偏向均衡情況下主要關(guān)注波段交易、短期增值稅加征影響下關(guān)注老券的交易價值與新券的配置價值，收益率靠前低時注意止盈，而十債收益率向上至1.75%以上時可適當(dāng)關(guān)注增配機(jī)會。短端方面，受資金面和央行態(tài)度及操作影響，跨月后下周資金面大概率回穩(wěn)，短端以政策利率（1.4%）為下限，但短端已經(jīng)觸及1.37%，短期收益博取賠率有限;長端方面，目前主線變化有限但短期仍有擾動因素，長端仍以震蕩為主，增值稅影響下下周關(guān)注交易性機(jī)會。
風(fēng)險提示
1.經(jīng)濟(jì)基本面超預(yù)期回升影響債市主線風(fēng)險
2.政府債供給節(jié)奏超預(yù)期的風(fēng)險
3.債市利率超預(yù)期大幅回調(diào)風(fēng)險
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