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核心觀點
　　整體表現：零售帶動Q2業(yè)績超預期。25Q2營業(yè)收入1677億美元，同比+13%，超公司指引和BBG一致預期（9.6%），經營利潤192億美元，同比+31%（BBG一致預期16%），凈利潤182億美元，同比+35%（BBG一致預期6%）。毛利率同比+1.7pcts，廣告收入占比持續(xù)增加以及運輸網絡效率提升帶動（單均配送成本繼續(xù)下降）。費用端研發(fā)費用率的增加（折舊攤銷影響）與其他費用率的下降相抵消。25Q3指引：預計25Q3收入1740-1795億美元（同比+10%-11%），經營利潤155-205億美元（24年同期為174億美元）。
　　零售及其他業(yè)務：廣告增長強勁，履約效率持續(xù)優(yōu)化。25Q2亞馬遜零售及其他業(yè)務收入1368億美元，同比+12%。關稅尚未對需求和商品價格產生影響。本季度廣告收入同比增長22%，主要由sponsored products驅動。利潤端，零售及其他業(yè)務25Q2 OPM達到6.6%，同比+2.2pcts，主要得益于入倉網絡優(yōu)化帶來的毛利率提升以及廣告收入占比增加對利潤率的提振。公司通過直達通道（包裹從履約中心直達配送站，無額外中轉）處理的訂單比例同比增長超過40%，包裹的平均運輸距離減少12%，每件商品的平均處理次數減少了近15%，并將更多商品裝入同個箱子減少包裹數量。
　　云業(yè)務：延續(xù)Q1增長勢頭，供不應求仍將持續(xù)。25Q2AWS收入309億美元（同比+17.5%），OPM 32.9%（同比-2.6pcts）。①利潤率下降的最大因素是股票薪酬的季節(jié)性增加，折舊費用增加以及匯率波動也造成了壓力。②AWS目前仍處于供應能力不足，原因包括芯片數量不足、芯片交付節(jié)奏延遲、服務器良率不達預期等，預計未來幾個季度仍無法滿足需求。25Q2資本支出（凈額）314億美元，同比+91%，我們預計全年CAPEX上修至1100-1200億美元（此前約1000-1100億）。AI進展方面，公司發(fā)布了編程agent Kiro，Alexa+已有數百萬用戶在使用，未來幾個月將覆蓋美國所有用戶，今年晚些時候向國際推出。
　　投資建議：考慮到公司零售及其他業(yè)務的出色表現，我們小幅調整公司25-27年收入至7063/7769/8562億美元，上調幅度為+1%/+0%/+1%，同時考慮到云業(yè)務的利潤率受員工薪酬激勵、折舊攤銷等因素影響波動較大，小幅調整25-27年凈利潤預測至709/826/990億美元，下調幅度為-1%/-2%/-1%。維持“優(yōu)于大市”評級。
　　風險提示：宏觀波動風險；關稅風險；IT支出放緩；云與AI競爭加??；電商競爭加?。槐O(jiān)管風險；訂閱業(yè)務發(fā)展低于預期。