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覆蓋公司2025年7月流水表現(xiàn)：
　　騰訊：《皇室戰(zhàn)爭(zhēng)》帶動(dòng)海外流水恢復(fù)同比正增長(zhǎng)。本土流水同比凈減14億元（人民幣，下同）/12%，主因《MDnF》高基數(shù)，部分被新游《三角洲行動(dòng)》/《美職籃全明星》及《王者榮耀》/《和平精英》增量抵消?！度侵扌袆?dòng)》月流水持續(xù)創(chuàng)新高，我們估算7月或接近10億元，環(huán)比翻倍，MAU 3863萬(wàn)，位居中國(guó)本土市場(chǎng)手游用戶(hù)規(guī)模第4名（QuestMobile6月數(shù)據(jù)）。海外流水同比增1.3億元/5%，主要因《皇室戰(zhàn)爭(zhēng)》增量抵消《荒野亂斗》高基數(shù)影響?！痘适覒?zhàn)爭(zhēng)》7月流水近6億元，同/環(huán)比增250%/40%，受益于KOL直播、匹配機(jī)制優(yōu)化、玩法創(chuàng)新、IP聯(lián)動(dòng)等。
　　網(wǎng)易：《蛋仔派對(duì)》表現(xiàn)亮眼，本土/海外流水維持正增長(zhǎng)。本土流水同比+5%/2.1億元，《燕云十六聲》等新游及《蛋仔派對(duì)》增量貢獻(xiàn)抵消《逆水寒》高基數(shù)影響。《蛋仔派對(duì)》持續(xù)發(fā)力UGC，創(chuàng)作者數(shù)量已超5000萬(wàn)，三周年版本更新、暑期運(yùn)營(yíng)及“蛋仔電競(jìng)節(jié)”拉動(dòng)7月流水提升至13億元（同/環(huán)比+88%/69%），創(chuàng)年內(nèi)新高。海外同比增0.3億元/9%，主要受益于新游《漫威秘法狂潮》/《七日世界》等流水增量貢獻(xiàn)。
　　新游關(guān)注：1）騰訊射擊手游《無(wú)畏契約：源能行動(dòng)》公測(cè)定檔8月19日，全網(wǎng)預(yù)約已超6000萬(wàn)，參考同類(lèi)游戲表現(xiàn)，估算其穩(wěn)態(tài)期月流水或在6-10億元。2）網(wǎng)易射擊手游《命運(yùn)：群星》8月15日國(guó)服開(kāi)啟測(cè)試，8月28日國(guó)際服上線，豎版回合制MMO《靈獸大冒險(xiǎn)》8月7日公測(cè)。
　　投資啟示：騰訊（700 HK/買(mǎi)入，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)18.7倍2025年市盈率）長(zhǎng)青游戲穩(wěn)健，重點(diǎn)新游定檔早于預(yù)期，預(yù)計(jì)將緩和下半年手游流水高基數(shù)影響，目前估算全年游戲收入增速12%（對(duì)比VA預(yù)期15%）。網(wǎng)易（NTESUS/9999 HK/買(mǎi)入，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)16.2倍2025年市盈率）手游流水維持同比正增長(zhǎng)，考慮《命運(yùn)：群星》等新游定檔，我們維持下半年手游收入增速轉(zhuǎn)正并逐季加速預(yù)期，看好端游延續(xù)強(qiáng)勁增勢(shì)，估值下行空間小。