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7月高溫疊加來(lái)水偏枯，旺季煤價(jià)已經(jīng)反彈51元/噸
　　二季度以來(lái)水電整體偏枯，水電發(fā)電量已連續(xù)10個(gè)旬度同比下滑，而火電發(fā)電量同比增速則自5月下旬由負(fù)轉(zhuǎn)正后持續(xù)擴(kuò)大，7月中旬同比增速達(dá)到5.5%。7月以來(lái)伴隨全國(guó)范圍極端高溫天氣頻發(fā)，全國(guó)電力最高負(fù)荷屢創(chuàng)新高，全社會(huì)用電需求顯著提升，而同期日均三峽出庫(kù)流量則同比下滑約35%，從6月下旬開(kāi)始，在供需雙方影響下北港5,500卡動(dòng)力煤價(jià)格進(jìn)入上升通道，目前（8月4日）已較6月12日反彈51元/噸（+8.3%）至666元/噸。
　　淡季是否不淡，取決于3個(gè)條件
　　我們認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)于短期煤價(jià)上漲并無(wú)顯著差異，而分歧點(diǎn)在于之后煤價(jià)在淡季的走勢(shì)，其結(jié)果也更容易影響明年長(zhǎng)協(xié)談判的價(jià)格，主要有3個(gè)關(guān)鍵變量：
　?。?）抓超產(chǎn)或?qū)p少2H25供給3200萬(wàn)噸到1.1億噸不等。由于抓超產(chǎn)的尺度以及落實(shí)情況尚不明朗，我們分情景測(cè)算減產(chǎn)對(duì)于國(guó)內(nèi)供給的影響。情景一假定新疆超產(chǎn)約1億噸（超產(chǎn)接近30%），山西超產(chǎn)1.15億噸（超產(chǎn)10%），控制兩者合計(jì)減少2.15億噸產(chǎn)量，相當(dāng)于全國(guó)供給的4.5%，其中2H25影響1.1億噸；情景二假定新疆露天礦超產(chǎn)10%（目前12座主要露天礦合計(jì)產(chǎn)能近3.6億噸，對(duì)應(yīng)超產(chǎn)0.36億噸），疊加山西超產(chǎn)1.15億噸共1.5億噸，2H25供給收縮約為0.75億噸；情景三假定中小煤礦超產(chǎn)，以年產(chǎn)120萬(wàn)噸作為邊界，考慮能源局統(tǒng)計(jì)全國(guó)85%產(chǎn)量來(lái)自120萬(wàn)噸/年以上大礦，中小礦超產(chǎn)10%相當(dāng)于6500萬(wàn)噸，2H25或收縮供給3200萬(wàn)噸。
　?。?）如維持上半年進(jìn)口節(jié)奏，2H25將同比少進(jìn)口7200萬(wàn)噸。1H24進(jìn)口量創(chuàng)歷史形成高基數(shù)，3Q25和4Q25同比少進(jìn)口規(guī)模可能持續(xù)放大。隨著1H25中國(guó)市場(chǎng)現(xiàn)貨煤價(jià)下破700元/噸，單6月自印尼進(jìn)口量已較2024年11月高點(diǎn)下滑55%。但即便政策靈活性提高，印尼的產(chǎn)能配額調(diào)節(jié)周期仍然以年計(jì)，3Q25馬上做出調(diào)整的可能性偏低，進(jìn)口量有望保持相對(duì)平穩(wěn)。1H25月均進(jìn)口2813萬(wàn)噸，比2024年月均3500萬(wàn)噸下降了約700萬(wàn)噸/月，比1H24的月均進(jìn)口3200萬(wàn)噸下降了約400萬(wàn)噸/月。如果預(yù)期進(jìn)口水平維持1H25的2800萬(wàn)噸/月，相比2H24每個(gè)月3800萬(wàn)噸少進(jìn)口1200萬(wàn)噸，合計(jì)下半年少進(jìn)口7200萬(wàn)噸，全年少進(jìn)口約1億噸。
　?。?）如果最高負(fù)荷持續(xù)超預(yù)期，下半年火電耗煤可能同比多用6500萬(wàn)噸。我們維持全年用電增速在5.5%的假設(shè)，根據(jù)上半年全網(wǎng)用電增速/火電發(fā)電增速/水電發(fā)電增速分別為3.7%/-2.4%/-2.9%，若假設(shè)下半年水電發(fā)電量增速為-8%，測(cè)算下半年火電發(fā)電增速為6.1%，則2H25同比有望多消耗動(dòng)力煤6500萬(wàn)噸，環(huán)比1H25多用2.1億噸，拉正全年火電用煤量增速。其中4Q24發(fā)電量增速放緩，4Q25基數(shù)效應(yīng)減弱，動(dòng)力煤耗有望持續(xù)超預(yù)期。
　　抓超產(chǎn)“一錘定音”煤價(jià)走勢(shì)，2Q25可能確立煤炭龍頭業(yè)績(jī)底部
　　需要強(qiáng)調(diào)的是，即使沒(méi)有本輪“抓超產(chǎn)”帶來(lái)的供給沖擊，由于煤耗增加，3Q25環(huán)比2Q供需結(jié)余也會(huì)收緊1.1億噸。參考4Q23到1Q24結(jié)余環(huán)比收緊1.1億噸，煤價(jià)季度均價(jià)環(huán)比+92元/噸。此次3Q25環(huán)比2Q25的邊際收緊在1.2~1.6億噸（強(qiáng)于4Q23-1Q24階段），對(duì)煤價(jià)持續(xù)反彈形成支撐，如果漲幅與上輪一致或達(dá)700元/噸以上。2Q25可能形成煤炭龍頭的業(yè)績(jī)底，我們測(cè)算中國(guó)神華、中煤能源、陜西煤業(yè)、晉控煤業(yè)在煤價(jià)從600元/噸上升至700元/噸的過(guò)程中，盈利分別能提升約4%/12%/15%/13%。我們預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)下半年的潛在降息將進(jìn)一步催化紅利板塊的配置價(jià)值，而煤價(jià)重回港口長(zhǎng)協(xié)價(jià)格之上將有利于保障龍頭公司長(zhǎng)協(xié)兌現(xiàn)率及現(xiàn)金流穩(wěn)定性，強(qiáng)化紅利邏輯，推薦中國(guó)神華（A+H）、陜西煤業(yè)，相關(guān)公司包括中煤能源。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：水電出力好于預(yù)期；實(shí)際減產(chǎn)規(guī)模小于預(yù)期。