>> 華創(chuàng)證券-徐工機械(000425)深度研究報告：改革煥發(fā)新春，新徐工揚帆遠航-250807
| 上傳日期： |
2025/8/8 |
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| 3648KB |
| 格式： |
pdf 共47頁 |
來源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評級： |
強烈推薦 |
作者： |
范益民,陳宏洋 |
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公司歷史悠久，多個產(chǎn)品銷量行業(yè)第一。徐工集團成立于1989年，是中國工程機械產(chǎn)業(yè)奠基者、開創(chuàng)者和引領者，是工程機械行業(yè)具有全球競爭力、影響力的龍頭企業(yè)。徐工機械作為集團工程機械板塊的上市平臺，主營業(yè)務包括以土方機械、起重機械和混凝土為代表的傳統(tǒng)工程機械，以及以礦業(yè)機械、高空作業(yè)平臺等為代表的新興業(yè)務板塊。公司產(chǎn)品遠銷全球190多個國家和地區(qū)，覆蓋“一帶一路”沿線95%以上的國家和地區(qū)。2024年，公司起重機械、移動式起重機、水平定向鉆持續(xù)保持全球第一，樁工機械、混凝土機械穩(wěn)居全球第一陣營，道路機械、隨車起重機、塔式起重機、高空作業(yè)平臺保持全球第三，礦山露天挖運設備進位至全球第四，挖掘機位居全球第六、國內(nèi)第二，裝載機躍居國內(nèi)第一、新能源裝載機全球第一。此外，汽車起重機、隨車起重機、壓路機等16類主機位居國內(nèi)行業(yè)第一。
國內(nèi)外共振，海外市場打開成長空間。工程機械具有一定周期性，受宏觀經(jīng)濟、固定資產(chǎn)投資等影響較為明顯。2021~2024年，國內(nèi)工程機械行業(yè)處于下行周期，挖掘機、起重機械、混凝土機械銷量出現(xiàn)大幅下滑，部分產(chǎn)品年銷量較上一輪周期高點降幅已達70%。受市政工程、高標準農(nóng)田建設等需求的拉動，2024年國內(nèi)挖掘機銷量筑底企穩(wěn)。預計隨著存量設備逐步進入換新周期、國內(nèi)大型基建項目陸續(xù)推進，國內(nèi)工程機械行業(yè)有望進入上行周期。出口方面，2020年以來，中國品牌加速出海，隨著海外布局逐步深入、產(chǎn)品型譜逐步完善、中資品牌在海外服務響應速度逐步提升，工程機械出口保持了高速的增長。海外市場空間大，中資品牌有望在非歐美市場復制此前國內(nèi)市場對外資品牌快速替代。此外，歐美高端市場設備需求量大、價值量高，隨著中資品牌不斷加大海外布局，有望進一步打開成長空間。
混改引入市場活力，注重經(jīng)營質(zhì)量及投資回報。2020年，公司第一大股東徐工有限完成混改，引入戰(zhàn)略投資者。2022年，徐工機械反向吸收合并徐工有限，挖機、礦機、施維英、塔機等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司，至此徐工集團工程機械核心業(yè)務板塊完成整體上市。從研發(fā)、生產(chǎn)、銷售、服務全方位實現(xiàn)整合，瞄準此前盈利狀況不佳、業(yè)務協(xié)同效應弱、經(jīng)營質(zhì)量欠佳等痛點，從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、管理架構(gòu)、投資者回報等方面進行系統(tǒng)性改革。推出“智改數(shù)轉(zhuǎn)網(wǎng)聯(lián)”董事長一號工程，提綱挈領實現(xiàn)統(tǒng)籌調(diào)度，優(yōu)化公司資源。同時，推出股權激勵，覆蓋核心技術人員1000余人，由過去注重規(guī)模和份額轉(zhuǎn)向注重經(jīng)營質(zhì)量、嚴控風險、提高投資者回報。
新興業(yè)務板塊迅速壯大，綜合盈利水平穩(wěn)步提升。從經(jīng)營層面看，公司的戰(zhàn)略目標正逐步達成，在國內(nèi)工程機械下行期，公司大力開拓海外市場，海外收入由2022年的278.4億元提升至2024年的416.9億元，CAGR達22.4%，2024年海外收入占比達45%，海外市場成為公司重要的收入來源。從業(yè)務板塊來看，公司高空作業(yè)平臺、礦業(yè)機械等在過去幾年均實現(xiàn)快速增長，彌補國內(nèi)傳統(tǒng)工程機械行業(yè)下行期帶來的拖累。2024年公司毛利率、凈利率分別為22.55%、6.53%，分別同比提升0.17pct、0.89pct。預計隨著改革持續(xù)深化、國內(nèi)需求加速復蘇以及海外市場的持續(xù)拓展，公司綜合盈利能力有望持續(xù)提升，經(jīng)營質(zhì)量不斷提升。
投資建議：公司是工程機械龍頭之一，經(jīng)過混改后，經(jīng)營質(zhì)量持續(xù)提升。在行業(yè)電動化、國際化、智能化轉(zhuǎn)型的關鍵階段，有望憑借自身積累的優(yōu)勢充分受益。我們預計公司2025~2027年收入分別為1026.7、1148.2、1291.6億元，分別同比增長12.0%、11.8%、12.5%，歸母凈利潤分別為79.5、99.6、120.6億元，分別同比增長33.0%、25.3%、21.1%；EPS分別為0.68、0.85、1.03元，參考可比公司估值，給予公司2025年17倍PE，對應目標價為11.5元，股價較當前有33.0%的空間，首次覆蓋，給予“強推”評級。
風險提示：國內(nèi)經(jīng)濟復蘇趨緩；市場競爭加??；原材料價格波動；公司推進相關事項存在不確定性。
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