>> 華創(chuàng)證券-【宏觀快評】7月進出口數(shù)據(jù)點評：外貿數(shù)據(jù)超預期的四點觀察-250808
| 上傳日期： |
2025/8/8 |
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| 格式： |
pdf 共22頁 |
來源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評級： |
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作者： |
張瑜,夏雪 |
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事項
中國7月以美元計算出口同比7.2%，基本符合我們的預期7.5%，高于彭博預期5.4%，前值由5.80%修正為5.90%，美元計算進口同比4.1%，彭博預期-1%，前值1.10%。
主要觀點
核心觀點：1、7月，我國進出口同比增速均超彭博一致預期。對于出口，讀數(shù)本身基本符合我們前期的預期。同環(huán)比視角綜合評估，7月出口同比高增背后有低基數(shù)的支撐，而環(huán)比低于過去十年同期均值（3.3%左右）。
2、如果結合美國大幅加征關稅的背景，出口的韌性確實超出預期。這背后離不開三大區(qū)域（東盟、歐盟、非洲）的支撐，背后驅動因素可能包括：東盟的轉港、歐盟的制造業(yè)復蘇，非洲的車輛消費。后續(xù)觀察出口需重視上述三因素，可能構成美國關稅壓力下出口韌性繼續(xù)超預期的潛在來源。
3、出口后續(xù)來看，外需整體或呈放緩態(tài)勢，疊加后續(xù)搶進口可能面臨回調，或均對下半年需求側造成下行壓力。同時考慮基數(shù)影響，三季度基數(shù)偏低而四季度基數(shù)高，可能帶來四季度同比讀數(shù)承壓。
4、對于進口，7月確實大超預期，增速提升貢獻主要源自原料和中間品類，包括原油、銅礦砂及精礦、集成電路，未列明其他商品中可能主要是基本有機化學品。往后看，大宗價格下行可能帶來原油等商品進口的下行壓力，疊加當前制造業(yè)PMI進口指數(shù)持續(xù)運行在榮枯線以下，7月止升走平，7月進口超預期的后續(xù)持續(xù)性仍需觀察。
一、外貿數(shù)據(jù)超預期的四點觀察
?。ㄒ唬┏隹诔A期了嗎？
7月讀數(shù)基本符合我們的預期（《進入政策效應觀察期——7月經濟數(shù)據(jù)前瞻》）。同環(huán)比視角綜合評估，7月出口同比高增背后有低基數(shù)的支撐，而環(huán)比-1.1%低于過去十年同期均值（3.3%左右）。
如果結合美國大幅加征關稅的背景，出口的韌性確實超出預期。自美國4月開始加征對等關稅已經過去3個多月，但截至7月中國出口累計同比仍然高達6.1%，甚至高于2024年的5.8%。即使其中有所謂搶出口因素的影響，但搶出口后的回調似乎遲遲未至。本文第二節(jié)即嘗試從區(qū)域視角拆解出口韌性的來源。
?。ǘ┏隹趨^(qū)域：歐盟、東盟、非洲出口為何偏強？
自美國4月普征對等關稅以來，中國對歐盟、東盟、非洲出口增速持續(xù)偏強，增速超出整體。7月單月來看，出口主要區(qū)域中，拉動前三分別是東盟、非洲、歐盟，合計拉動7月中國出口同比6個點，6月拉動5.5個點。
1、對歐盟出口的修復則與歐元區(qū)制造業(yè)周期的復蘇同步。1）觀察數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，美國從歐盟進口對于中國出口歐盟的直接影響或不大（圖4）。2）中國對歐盟出口同比增速的修復與歐元區(qū)制造業(yè)PMI的持續(xù)回升趨勢相符（圖5）。
2、對東盟出口背后或有轉港貿易的影響，從近期數(shù)據(jù)來看，轉港貿易或已轉為高位震蕩，缺乏進一步上行的動能。美國從東盟進口金額自4月開始持續(xù)走高，對應同比增速震蕩抬升，最新讀數(shù)6月同比37.1%，但中國對東盟出口金額則自4月高位持續(xù)回落，同比增速維持高位震蕩，7月同比16.6%，大幅低于美國從東盟進口增速（圖6-7）。
3、對非洲出口，是三個區(qū)域中最強的，在歐盟、東盟出口增速已經震蕩轉平的情況下，對非洲出口增速持續(xù)走高。背后驅動因素來看，首先轉港貿易不太可能是主要原因。無論是增速走勢，還是貿易規(guī)模，中國對非洲出口與美國從非洲進口均不太匹配。其次，從出口商品結構拆分來看，中國對非洲出口增速持續(xù)抬升的貢獻主要源自車輛及零附件，其不僅增速水平最高，增速本身還不斷抬升。中國對非洲出口車輛及其零附件自4月同比52.3%升至6月82.9%，對于中國出口非洲同比拉動由4月4.1%飆升至6月的6.3%。
綜上，后續(xù)觀察出口，或需重點關注東盟的轉港效應、非洲的車輛消費，以及歐盟的制造業(yè)復蘇情況。第一個因素歸根究底核心或仍在美國進口需求，或逐漸受到關稅向消費者傳導的負面影響，而后兩個因素則可能構成美國關稅壓力下出口韌性超預期的潛在來源。
?。ㄈ┏隹谡雇汉罄m(xù)怎么看？
整體來看，出口韌性短期仍有基數(shù)支撐，后續(xù)可能面臨一定調整壓力。
首先需求端來看，一方面，外需整體或放緩。全球制造業(yè)PMI新出口訂單指數(shù)從6月的49.1%降至7月48.5%，反映下跌進一步加劇。另一方面，美國搶進口退潮后進口或面臨回調，且伴隨關稅成本傳導，進口需求或承壓。
其次，基數(shù)效應或發(fā)揮作用，三季度整體來看基數(shù)偏低；但四季度基數(shù)較高，或導致同比讀數(shù)面臨一定調整壓力。
最后，換個角度來看，從我國出口增速的領先指標G7國家OECD綜合領先指標倒推，今年出口增速可能在3%-4%，下半年出口增速可能在0%-2%左右，也指向下半年出口增速面臨下行調整壓力。
（四）進口為何大超預期？
拆分商品結構來看，7月進口增速提升的主要貢獻源自未列明其他商品、原油、醫(yī)藥材及藥品、集成電路、農產品和銅礦砂及其精礦（圖26）。其中貢獻最大的是未列明其他商品，7月拉動進口同比4.5個點，6月拉動2個點，回升2.5個點，進一步拆分發(fā)現(xiàn)，其中可能主要是基本有機化學品。
往后看，一方
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