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本報(bào)告導(dǎo)讀：
　　在權(quán)益市場慢牛預(yù)期、轉(zhuǎn)債市場供需偏緊格局難改的背景下，轉(zhuǎn)債估值或維持高位震蕩，但需精選結(jié)構(gòu)，建議采取啞鈴型策略。
　　投資要點(diǎn)：
　　6月23日以來，轉(zhuǎn)債市場估值先被動壓縮后主動抬升，近期呈現(xiàn)估值與平價同步擴(kuò)張態(tài)勢，意味著增量資金不斷涌入。6月23日至7月14日，隨著權(quán)益市場開啟上行，轉(zhuǎn)債漲幅不及正股，估值被動壓縮。7月15日以來，受益于正股上漲疊加估值主動抬升，轉(zhuǎn)債漲幅甚至高于正股。從供給端來看，7月以來已有27只轉(zhuǎn)債公告強(qiáng)贖，存量轉(zhuǎn)債正在加速強(qiáng)贖退出；而需求端資金對優(yōu)質(zhì)轉(zhuǎn)債的爭奪在加劇，7月以來兩只轉(zhuǎn)債ETF份額合計(jì)增長26.55%，7月份在上交所轉(zhuǎn)債面值下降1.55%的情況下，公募基金逆勢增持3.09%。轉(zhuǎn)債市場供需格局進(jìn)一步趨近，轉(zhuǎn)債整體估值呈現(xiàn)全面擴(kuò)張態(tài)勢。
　　高估值的背后隱含著正股下跌、超預(yù)期強(qiáng)贖和流動性沖擊三重風(fēng)險(xiǎn)。高估值蘊(yùn)含著對未來正股上漲的預(yù)期，一旦正股回調(diào)，轉(zhuǎn)債可能出現(xiàn)平價和估值的雙殺。此外，正溢價的轉(zhuǎn)債一旦宣告強(qiáng)贖，估值會迅速壓縮為0，投資者轉(zhuǎn)股后拋售可能使股價承壓，轉(zhuǎn)債也可能承受平價和估值的雙重打擊。最后，債市下跌引發(fā)的贖回負(fù)反饋同樣可能沖擊轉(zhuǎn)債市場，尤其是當(dāng)正股震蕩或下跌期間，債市回調(diào)的沖擊相對明顯，高估值轉(zhuǎn)債可能進(jìn)一步放大這種流動性風(fēng)險(xiǎn)。權(quán)益市場樂觀預(yù)期疊加轉(zhuǎn)債供需偏緊持續(xù)，轉(zhuǎn)債仍有上行空間。
　　展望后市，A股市場或延續(xù)震蕩上行，主要受三大因素驅(qū)動。根據(jù)國泰海通策略團(tuán)隊(duì)《既是中國經(jīng)濟(jì)“轉(zhuǎn)型?！?，也是中國資本市場“改革?！薄穲?bào)告中的最新觀點(diǎn)，估值有望再創(chuàng)新高。首先，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)加速出清并逐步企穩(wěn)，政策導(dǎo)向更加聚焦高質(zhì)量發(fā)展，政策執(zhí)行效率提升顯著降低了宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性，為市場估值修復(fù)創(chuàng)造了有利條件；其次，低利率環(huán)境重塑資產(chǎn)配置邏輯，隨著10年期國債利率跌破2%，固收資產(chǎn)吸引力減弱，權(quán)益資產(chǎn)性價比凸顯，促使更多資金轉(zhuǎn)向股市，形成持續(xù)的流動性支撐；第三，資本市場支持政策有效提高了中國股市的韌性，降低了風(fēng)險(xiǎn)溢價。2024年以來，資本市場改革舉措顯著增強(qiáng)了A股市場的投資吸引力，為投資者營造了更穩(wěn)定的預(yù)期環(huán)境。
　　在權(quán)益市場慢牛預(yù)期、轉(zhuǎn)債市場供需偏緊格局難改的背景下，轉(zhuǎn)債估值或維持高位震蕩，但需精選結(jié)構(gòu)。建議采取啞鈴型策略，一方面，低價轉(zhuǎn)債（<120元）可適當(dāng)進(jìn)行臨期下修博弈，如短久期民企品種，或配置大盤底倉品種博取轉(zhuǎn)債市場貝塔收益；另一方面，高平價轉(zhuǎn)債（平價>130元）的估值分位數(shù)仍處于2020年以來的相對低位，正股上漲的樂觀預(yù)期下仍有估值抬升空間，建議關(guān)注已公告一段時間內(nèi)不強(qiáng)贖的績優(yōu)中小盤標(biāo)的，聚焦AI、軍工、人形機(jī)器人、半導(dǎo)體、創(chuàng)新藥等科技成長賽道，警惕中報(bào)業(yè)績披露帶來的短期波動。此外，建議規(guī)避剩余期限較短且即將觸發(fā)強(qiáng)贖的高估值轉(zhuǎn)債，以及絕對價格和估值雙高的轉(zhuǎn)債。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：理財(cái)贖回風(fēng)險(xiǎn)；轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價率壓縮風(fēng)險(xiǎn)；轉(zhuǎn)債正股表現(xiàn)不及預(yù)期。