>> 華泰證券-中芯國際(688981)毛利率恢復緩慢或是“成長的煩惱”-250810
| 上傳日期： |
2025/8/10 |
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| 1424KB |
| 格式： |
pdf 共12頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
黃樂平,陳旭東,于可熠 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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中芯國際2Q25實現(xiàn)收入22.09億美元，環(huán)比-1.7%，好于公司此前給出的環(huán)比下滑4%~6%的指引。毛利率為20.4%，環(huán)比-2.1pct，超過公司指引的18%~20%以及彭博一致預期的19.7%。受新廠“開辦開支”大幅增加影響，歸母凈利潤1.32億美元，低于彭博一致預期的1.67億美元。1Q末發(fā)生的廠務問題開始體現(xiàn)到財務數(shù)字中，2Q25公司ASP環(huán)比下降6.3%，代表南方等合資Fab利潤水平的少數(shù)股東損益環(huán)比90%左右下滑。量的層面，公司2Q25晶圓出貨量環(huán)比增長4.3%，產(chǎn)能利用率環(huán)比提升2.9pct至92.5%，帶動毛利率表現(xiàn)優(yōu)于預期。展望全年：1）盡管Q3公司指引的收入增速和毛利率不及一致預期，但我們認為這是公司高制程業(yè)務發(fā)展過程中“成長的煩惱”，或?qū)㈦S著良率提升而逐步改善；2）客戶的國產(chǎn)化機遇正在成為公司業(yè)績增長的重要驅(qū)動，看好模擬、射頻、網(wǎng)通、存儲控制器等領域的國產(chǎn)替代。維持中芯國際的“買入”評級，維持港股目標價63港幣，給予A股目標價118.3人民幣（前值：119人民幣）。
ASP和毛利率恢復緩慢或是“成長的煩惱”
展望Q3，公司指引收入環(huán)比增長5-7%，低于彭博一致預期的10%；指引3Q25毛利率18-20%（中位數(shù)環(huán)比-1.4pct），低于彭博一致預期的21.1%。市場擔憂未來公司ASP和毛利率恢復慢于預期，我們認為這是公司發(fā)展高制程業(yè)務過程中“成長中的煩惱”，隨著新產(chǎn)品的良率提升，我們看好毛利率和ASP都會逐步改善。展望Q4，雖然是傳統(tǒng)淡季，急單和提前出貨情況或?qū)⒎啪?，但公司表?0月訂單依然飽滿，我們看好產(chǎn)能利用率繼續(xù)維持強勁。
國產(chǎn)化趨勢從模擬向射頻/網(wǎng)通/存儲控制器等擴散，產(chǎn)能持續(xù)飽滿
公司2Q25出貨量環(huán)比增長4%，公司預計3Q出貨量環(huán)比繼續(xù)增長。公司指出，公司主要的8寸/12寸工廠的產(chǎn)能利率當前都接近滿產(chǎn)。分下游來看，模擬需求增長顯著，CIS環(huán)比增長超兩成，射頻增幅也較高。我們認為下游客戶的國產(chǎn)替代機會正在成為公司業(yè)績的主要驅(qū)動力：1）模擬需求增長顯著，手機快充、電源管理相關領域正處在國內(nèi)替代海外份額階段，公司和國內(nèi)客戶深度合作，持續(xù)獲得增量訂單；2）除了模擬芯片以外，CIS、射頻、網(wǎng)通、存儲控制器等品類國產(chǎn)化也在提速，或?qū)⒊蔀楣鹃L期增長動能。
盈利預測與估值
考慮下半年需求情況樂觀，上調(diào)2025/2026/2027年營收預測2.2%/1.3%/1.2%至92.2/113.5/133.1億美元，上調(diào)2025/2026/2027年歸母凈利潤預測18.7%/10.4%/11.6%至6.2/7.6/9.6億美元。對于A股報表，預計2025/2026/2027年收入為663.5/817.2/958.0億人民幣。給予H股估值3.0x 2025EPB，維持港股目標價HKD63，基于2025 BVPS 2.675美元（匯率：美元/港幣=7.85）?；谀瓿跻詠鞟H溢價率均值104%，港幣人民幣匯率0.92，我們給予A股目標價人民幣118.3元（前值：119元，對應A股對H股溢價103%，匯率0.93）。
風險提示：美國加強技術出口管制；8英寸和12英寸擴產(chǎn)不及預期。
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