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事件：公司25H1實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入35.3億元，同比-23.4%；歸母凈利潤7.4億元，同比-17.3%；扣非歸母凈利潤6.9億元，同比-16.6%。其中，25Q2實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入17.4億元，同比-11.5%；歸母凈利潤2.8億元，同比+71.4%；扣非歸母凈利潤2.8億元，同比+133.5%。
　　需求疲軟及庫存調(diào)整，主要品牌收入繼續(xù)承壓。（1）分品牌看：25H1①主品牌“湯臣倍健”實(shí)現(xiàn)收入18.88億元，yoy-28.32%。②關(guān)節(jié)護(hù)理品牌“健力多”實(shí)現(xiàn)收入4.11億元，yoy-30.35%。③“Life-Space”國內(nèi)實(shí)現(xiàn)收入1.38億元，yoy-34.43%；境外LSG實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入5.34億元，yoy+13.46%（按澳元口徑為1.17億澳元，同比+17.07%）。（2）分渠道看：今年上半年藥店渠道客流及膳食營養(yǎng)補(bǔ)充劑銷售規(guī)模繼續(xù)下行，線上延續(xù)激烈競爭格局。經(jīng)銷模式下25H1①線下渠道收入為17.98億元，yoy-31.63%。②線上渠道收入為16.84億元，yoy-13.78%。境內(nèi)外經(jīng)銷商25H1減少147家至640家，其中境內(nèi)經(jīng)銷商減少141家至597家；境外經(jīng)銷商減少6家至43家。
　　銷售費(fèi)用管控下，凈利率同比顯著改善。1）25H1/25Q2公司毛利率分別為68.55%/68.43%，同比-0.01/+1.68pcts，主要得益于線上高毛利率渠道銷售占比提升及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化。2）25H1/25Q2公司銷售費(fèi)用率分別為34.9%/39.65%，同比-4.59/-10.99pcts，主要系公司加強(qiáng)費(fèi)用管控，減少對廣告費(fèi)的投入。3）25H1/25Q2管理費(fèi)用率分別為6.35%/6.96%，同比+0.85/+0.43pcts，主要系收入下滑導(dǎo)致費(fèi)用率被動(dòng)提升。4）綜合來看，25H1/25Q2公司銷售凈利率達(dá)到21.61%/17.06%，同比+2.54/+8.86pcts。
　　渠道調(diào)整與新品推廣并行，全年收入降幅有望收窄。公司預(yù)計(jì)25年全年收入將實(shí)現(xiàn)同比個(gè)位數(shù)下降，降幅較上半年收窄。公司將通過多項(xiàng)舉措推動(dòng)業(yè)績修復(fù)：1）持續(xù)產(chǎn)品創(chuàng)新與迭代：公司于二、三季度密集推出新品，自主研發(fā)的首款OTC新品“健力多硫酸氨基葡萄糖膠囊”已于7月推出。2）深化全渠道改革：線下實(shí)施“經(jīng)銷商及終端喚醒計(jì)劃”，通過新品發(fā)布會(huì)等方式重構(gòu)價(jià)值鏈生態(tài)；線上提升品牌自營銷售占比，強(qiáng)化用戶運(yùn)營。隨著各項(xiàng)改革措施逐步落地顯效，公司下半年經(jīng)營有望改善。
　　盈利預(yù)測、估值與評級：我們維持公司2025-2027年歸母凈利潤預(yù)測分別為7.91/9.21/10.24億元，折合2025-2027年EPS分別為0.46/0.54/0.60元，對應(yīng)2025-2027年P(guān)E分別為26x/22x/20x，公司為膳食補(bǔ)充劑行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)，行業(yè)仍具備增長前景，維持“增持”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競爭加劇、食品安全問題、經(jīng)濟(jì)增速放緩壓力加大