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特斯拉作為全球乘用車電動(dòng)化、智能化轉(zhuǎn)型的領(lǐng)軍企業(yè)，當(dāng)前市場(chǎng)上能詳細(xì)闡述其基本面變化的研究報(bào)告相對(duì)稀缺，且由于英語(yǔ)轉(zhuǎn)中文過(guò)程常存在信息丟失、理解誤差等情況，因而也導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)于特斯拉存在較多認(rèn)知盲區(qū)。我們撰寫此篇深度研究報(bào)告的初衷便是：盡可能以較高顆粒度梳理清楚現(xiàn)階段特斯拉所經(jīng)歷的商業(yè)模式轉(zhuǎn)型，并嘗試從前瞻視角來(lái)拋磚引玉，提出這一輪變革對(duì)于汽車行業(yè)在經(jīng)營(yíng)、技術(shù)、估值維度的影響，并以此為契機(jī)與各位投資者進(jìn)行探討。
　　特斯拉正大踏步由汽車制造商向AI企業(yè)轉(zhuǎn)型，現(xiàn)階段公司最重要的是智能駕駛/FSD/Robotaxi相關(guān)業(yè)務(wù)；財(cái)務(wù)角度，特斯拉目前近30%的新增CapEX都投入到了AI基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中（作為對(duì)比，汽車業(yè)務(wù)已8個(gè)季度未見新增產(chǎn)能投入）來(lái)支撐智能駕駛業(yè)務(wù)的發(fā)展；股價(jià)維度，2Q24起特斯拉收盤價(jià)便和季度汽車交付量出現(xiàn)背離，美股市場(chǎng)正在逐步拋棄對(duì)其整車制造廠的認(rèn)知。技術(shù)維度，我們?cè)趫?bào)告中嘗試以較高顆粒度探究特斯拉FSD的技術(shù)架構(gòu)并詳細(xì)對(duì)比Uber、Waymo等企業(yè)來(lái)推演特斯拉Robotaxi業(yè)務(wù)潛在的拓展路徑。此外，在對(duì)估值進(jìn)行理解的維度，我們發(fā)現(xiàn)智能駕駛提升企業(yè)估值的邏輯鏈條并不（至少不完全）沿著此前市場(chǎng)認(rèn)為的“智駕車型銷量/滲透率提升→整體銷量彈性提升→利潤(rùn)彈性提升”這樣的傳統(tǒng)車型周期投資邏輯演繹。我們基于對(duì)特斯拉智駕業(yè)務(wù)的深度研究后認(rèn)為，智能駕駛提升企業(yè)估值的新邏輯鏈條是：“智駕技術(shù)突破臨界點(diǎn)（好產(chǎn)品）→新商業(yè)模式→（賣車業(yè)務(wù)外）新未來(lái)現(xiàn)金流→提升PE”。
　　整車銷售和儲(chǔ)能業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)變?yōu)橹无D(zhuǎn)型的現(xiàn)金牛，機(jī)器人業(yè)務(wù)為遠(yuǎn)期業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型做準(zhǔn)備但當(dāng)前市場(chǎng)不會(huì)給予過(guò)多市值計(jì)價(jià)：轉(zhuǎn)型期特斯拉最核心的財(cái)務(wù)矛盾便是如何在對(duì)汽車業(yè)務(wù)不進(jìn)一步投入資源、并在汽車銷售需求端承壓情況下，榨干其現(xiàn)有產(chǎn)線/車型平臺(tái)剩余潛力來(lái)為AI轉(zhuǎn)型提供現(xiàn)金流。①車型維度，取消原先與Cybercab共平臺(tái)的廉價(jià)車轉(zhuǎn)而變?yōu)榕c現(xiàn)有Model Y共平臺(tái)；②產(chǎn)線角度，不追加新工廠的情況下對(duì)現(xiàn)有超級(jí)工廠產(chǎn)線進(jìn)行工序提升，降本增效；③業(yè)務(wù)角度，加速釋放儲(chǔ)能業(yè)務(wù)產(chǎn)能，依托儲(chǔ)能業(yè)務(wù)更高的毛利率（30%+）釋放比汽車銷售更高的利潤(rùn)和現(xiàn)金流彈性。此外對(duì)于機(jī)器人業(yè)務(wù)，其將沿著“自供提升自動(dòng)化率&毛利率→外供創(chuàng)造新銷售收入”的路徑或?yàn)樘厮估h(yuǎn)期發(fā)展帶來(lái)新成長(zhǎng)曲線，不過(guò)當(dāng)前美股市場(chǎng)對(duì)機(jī)器人業(yè)務(wù)在市值中的計(jì)價(jià)并不充分，我們認(rèn)為對(duì)于特斯拉而言當(dāng)前最核心的變量仍在智能駕駛業(yè)務(wù)。
　　盈利預(yù)測(cè)：預(yù)計(jì)2025-2027年公司整體營(yíng)收分別為990.2/1294.9/1614.8億美元，同比+1.4%/+30.8%/+24.7%，歸母凈利潤(rùn)（GAAP）分別為55.7/84.9/154.5億美元，同比-21.5%/+52.5%/+82.0%，對(duì)應(yīng)PE分別為191.0/125.3/68.8?？紤]到特斯拉當(dāng)前正處于類似亞馬遜前期的轉(zhuǎn)型階段，且轉(zhuǎn)型后新業(yè)務(wù)有望帶來(lái)更高的毛利率以及業(yè)績(jī)彈性，我們首次覆蓋并給予“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀政策變化、市場(chǎng)競(jìng)品密集推出、公司新車型推出數(shù)量較少、智能駕駛業(yè)務(wù)技術(shù)突破不及預(yù)期等的風(fēng)險(xiǎn)以及數(shù)據(jù)更新不及時(shí)、行業(yè)規(guī)模測(cè)算偏差風(fēng)險(xiǎn)。