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事項(xiàng)：
　　公司公布2025年中報(bào)，25H1實(shí)現(xiàn)總收入910.9億元，同增9.2%，歸母凈利454.0億元，同增8.9%。單Q2總收入396.5億元，同增7.3%，歸母凈利185.6億元，同增5.2%。Q2末合同負(fù)債55.1億元，環(huán)比Q1末減少32.8億元。
　　評論：
　　H1完成既定目標(biāo)，Q2務(wù)實(shí)降速。公司25H1收入同增9.2%，略高于年初增長目標(biāo)。單Q2收入同增7.3%，環(huán)比降速紓壓，分產(chǎn)品看，茅臺(tái)酒進(jìn)度前置，營收同增11%；系列酒主動(dòng)減少投放保障良性經(jīng)營，營收同降6.5%。單Q2直銷占比同升3.4pcts，剔除i茅臺(tái)后直銷營收同增25.2%，判斷系一升裝及生肖、精品、年份等直營增量貢獻(xiàn)明顯所致。批發(fā)收入同增1.5%，保持平穩(wěn)。公司國際化延續(xù)高增態(tài)勢，25Q2營收同增27.6%，期間推出“走進(jìn)系列”五款新品，冠名亞洲職業(yè)高爾夫球巡回賽等，持續(xù)強(qiáng)化海外市場影響力。
　　強(qiáng)化費(fèi)投力度，利潤慢于收入。單Q2毛利率同降0.3pct，主要系茅臺(tái)1935調(diào)整打款策略驅(qū)動(dòng)毛利率下滑拖累。稅費(fèi)端看，稅金率同比基本持平，管理費(fèi)用率同降0.3pct，延續(xù)優(yōu)化表現(xiàn)，銷售費(fèi)用率同增0.5pct，系公司持續(xù)加大廣宣及費(fèi)投力度，加速拓展新商務(wù)客群，促進(jìn)動(dòng)銷增長所致，所得稅受確認(rèn)節(jié)奏影響預(yù)計(jì)拖累歸母凈利率0.4pct，綜上歸母凈利率同降0.9pct至46.8%，利潤增長略慢于收入。
　　合同負(fù)債消化，主動(dòng)紓壓去庫。單Q2回款同降4.6%，判斷系去年7月回款前置高基數(shù)，疊加今年公司主動(dòng)放緩回款要求，為渠道紓壓所致。期末應(yīng)收票據(jù)環(huán)比Q1末增長32.4%至28.2億元，判斷系主動(dòng)放寬系列酒經(jīng)銷商票據(jù)使用權(quán)限，為渠道減負(fù)所致。經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額同降84.3%，主要系公司法定準(zhǔn)備金和存款擾動(dòng)所致。Q2末合同負(fù)債55.1億元，環(huán)比Q1末減少32.8億元，判斷系公司主動(dòng)控速，放松渠道回款要求，緩解經(jīng)銷商現(xiàn)金流壓力。
　　務(wù)實(shí)開啟降速，銷售有望逐步企穩(wěn)。當(dāng)下公司務(wù)實(shí)開啟降速，供給端調(diào)整發(fā)貨節(jié)奏，飛天控量保障市場良性供給，同時(shí)推出四瓶/箱飛天版本，挖掘中秋潛在禮贈(zèng)需求，渠道端各地聯(lián)誼會(huì)聯(lián)合經(jīng)銷商共同維護(hù)飛天價(jià)格，優(yōu)化調(diào)貨機(jī)制，協(xié)助市場消化低價(jià)庫存。當(dāng)前酒企增長與價(jià)格關(guān)鍵抉擇期，降低年內(nèi)既定目標(biāo)或是破局最優(yōu)解,供給壓力釋放下，年內(nèi)銷售有望逐步企穩(wěn)。展望來看，公司秉承長期主義，主動(dòng)求變，以自身確定性應(yīng)對市場的不確定性，持續(xù)加大客群、場景、服務(wù)轉(zhuǎn)型，謀求長期穩(wěn)定、健康、可持續(xù)發(fā)展，彰顯行業(yè)龍頭戰(zhàn)略定力。
　　投資建議：表觀穩(wěn)健，實(shí)際紓壓，維持目標(biāo)價(jià)2600元及“強(qiáng)推”評級。公司上半年實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長，二季度環(huán)比降速，為渠道紓壓，于困境中不斷夯實(shí)經(jīng)營根基，保持戰(zhàn)略定力應(yīng)對周期性波動(dòng)。我們認(rèn)為茅臺(tái)真正的經(jīng)營底氣在于迎難而上主動(dòng)突破，行業(yè)壓力期更加聚焦價(jià)格及渠道體系穩(wěn)定，以謀求穩(wěn)定、健康、可持續(xù)發(fā)展。我們維持公司25-27年EPS預(yù)測為75.37/82.47/89.65元，維持目標(biāo)價(jià)2600元及“強(qiáng)推”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：需求持續(xù)疲軟致普茅批價(jià)承壓、非標(biāo)放量過快致量價(jià)失衡。