>> 華創(chuàng)證券-安琪酵母(600298)2025年中報點評：Q2扣非亮眼，盈利加速改善-250815
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事項：
公司發(fā)布2025年半年報。25H1實現(xiàn)營收78.99億元，同比+10.1%；歸母凈利潤7.99億元，同比+15.66%；扣非歸母凈利潤7.42億元，同比+24.49%。單Q2實現(xiàn)營收41.05億元，同比+11.19%；歸母凈利潤4.29億元，同比+15.35%；扣非歸母凈利4.05億元，同比+34.39%。
評論：
海外延續(xù)高增、國內(nèi)環(huán)比修復(fù)，Q2營收實現(xiàn)雙位數(shù)增長。25Q2收入同比+11.19%，環(huán)比Q1增速8.95%提速明顯。分市場看，25Q2國內(nèi)/國外實現(xiàn)營收23.05億/17.78億，同比+4.29%/+22.28%，預(yù)計國內(nèi)調(diào)整成效初步兌現(xiàn)、經(jīng)營環(huán)比提速，海外市場延續(xù)良好增勢。分產(chǎn)品看，酵母及深加工產(chǎn)品/制糖/包裝/食品原料及其他業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收29.81億/2.28億/0.99億/7.76億，同比+11.66%/+20.09%/+3.60%/+9.31%，預(yù)計酵母主業(yè)穩(wěn)增、YE表現(xiàn)更優(yōu)，食品原料及其他業(yè)務(wù)亦穩(wěn)步擴容。此外，公司單Q2國內(nèi)/國外經(jīng)銷商分別新增214/164個，銷售渠道持續(xù)拓展。
成本紅利驅(qū)動毛利率大幅提升，所得稅率亦有貢獻(xiàn)，扣非業(yè)績表現(xiàn)亮眼。25Q2毛利率為26.19%，同比+2.27pcts，漲幅環(huán)比擴大，預(yù)計一是糖蜜采購成本與海運成本下降，二是受益于去年同期低價促銷而今年無明顯降價動作。銷售/管理/研發(fā)/財務(wù)費用率為5.57%/3.37%/4.12%/0.08%，同比+0.08/+0.23/+0.03/+0.23pcts，整體費率同比+0.57pcts，小幅提升。其他收益占收入比重1.11%，同比-1.3pcts，主要系去年同期政府補貼基數(shù)較高，25H1同比減少約3669萬元。此外，所得稅率16.51%，同比-2.47pcts，亦對公司盈利小幅助益。綜上25Q2凈利率同比+0.56pcts至10.82%，扣非凈利率同比+1.7pcts至9.86%，扣非凈利潤高增34%表現(xiàn)亮眼。
Q2加速改善印證盈利向上周期，中期成長性與彈性兼具。安琪Q2收入環(huán)比提速、扣非亮眼，盈利向上周期邏輯進(jìn)一步驗證。展望全年，預(yù)計國內(nèi)經(jīng)營有望企穩(wěn)向好、海外擴張帶動收入端增勢延續(xù)，疊加原料成本下行與Q3海運費用高基數(shù)下優(yōu)化，預(yù)計25年盈利改善持續(xù)兌現(xiàn)。中期視角，一是海外作為核心引擎，產(chǎn)能與渠道擴張之下，競爭優(yōu)勢進(jìn)一步強化，營收有望雙位數(shù)穩(wěn)增、打開中長期成長空間；二是盈利端則成本紅利先行、折舊減輕接力，預(yù)計26年業(yè)績有望進(jìn)一步加速；三是國內(nèi)需求一旦好轉(zhuǎn)，預(yù)計彈性更足。
投資建議：盈利改善周期正在展開，長期成長力充足，當(dāng)下仍被低估，重申“強推”評級。Q2收入提速兌現(xiàn)，毛利率超預(yù)期提升，盈利改善周期正在展開，中長期看，海外持續(xù)掘金的成長空間，25-26年成本紅利先行、轉(zhuǎn)固減輕接力帶來確定性盈利改善，若國內(nèi)需求進(jìn)一步好轉(zhuǎn)則彈性更足。我們上調(diào)25-27年EPS預(yù)測至15.6/19.0/22.1億元（原預(yù)測為15.2/18.8/21.8億元），對應(yīng)PE 20/16/14倍，維持目標(biāo)價44元，對應(yīng)25EPE約25X，當(dāng)下仍被低估，重申“強推”評級。
風(fēng)險提示：下游復(fù)蘇偏弱、競對潛在價格競爭、海外拓展不及預(yù)期、匯率波動、關(guān)稅政策影響等。
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