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公司公布上半年業(yè)績：營業(yè)收入205.5億元，同比/環(huán)比+11.4%/-6.2%，歸母凈利潤5214.8萬元，同比/環(huán)比-84.3%/-90.1%；其中二季度公司實現(xiàn)收入101.5億元，同比/環(huán)比+10.9%/-2.5%，歸母凈利潤1.2億元，同比-49.8%，環(huán)比扭虧。公司上半年業(yè)績符合業(yè)績預(yù)告（上半年歸母凈利4040.1萬元至5240.1萬元）。上半年歸母凈利下滑主因：物流行業(yè)需求較弱，公司為保證時效策略性投入運輸資源，且高運費低人工產(chǎn)品占比提升，拖累毛利率。展望未來，我們看好公司作為全網(wǎng)型自營快運企業(yè)，產(chǎn)品體系持續(xù)升級、服務(wù)質(zhì)量不斷提升，受益于行業(yè)份額向頭部集中，但考慮到當(dāng)前貨運需求較弱，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整仍需時間，下調(diào)至“持有”。
　　快運營收同比增長，產(chǎn)品分層策略持續(xù)推進(jìn)
　　上半年，公司快運業(yè)務(wù)實現(xiàn)營業(yè)收入186.1億元，同比+11.9%。與京東物流合作的融合項目收入增速慢于自有快運業(yè)務(wù)，剔除融合項目后上半年快運收入同比+13.5%。物流行業(yè)整體面臨價格下行壓力，上游制造業(yè)、商貿(mào)企業(yè)等客戶控制成本。但公司持續(xù)升級核心產(chǎn)品時效，推出強競爭力的經(jīng)濟(jì)型產(chǎn)品，投入銷售資源，實現(xiàn)快運業(yè)務(wù)收入較快增長。此外，快遞/其他業(yè)務(wù)分別實現(xiàn)9.5億/9.9億元營業(yè)收入，分別同比-11.6%/+34.5%。
　　業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化推升運輸成本，營業(yè)成本增速快于營業(yè)收入
　　上半年，公司營業(yè)成本194.6億元，同比增長14.2%；毛利率5.3%，同比下降2.3pct。營業(yè)成本增速快于營業(yè)收入，主因運輸成本同比增長30.2%至97.7億元，占收比提升6.9pct。運輸成本增長較快主因：1）公司為保證產(chǎn)品履約時效和穩(wěn)定性，策略性增加運輸資源投入；2）業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化，高運費低人工的整車、大票、供應(yīng)鏈等高公斤段業(yè)務(wù)體量提升，帶動運輸成本占收比提升。
　　融合項目持續(xù)推進(jìn)，轉(zhuǎn)運中心降至133個
　　公司與京東物流融合項目從網(wǎng)絡(luò)融合拓展至大件融合、終端融合。2025年預(yù)計向京東集團(tuán)及其控制企業(yè)提供勞務(wù)金額80.5億元，上半年完成26.2億元，完成預(yù)計金額的33%。持續(xù)推進(jìn)中轉(zhuǎn)、運輸環(huán)節(jié)雙網(wǎng)融合，優(yōu)化富余分撥中心，從24年底153個降至133個。上半年房租費用及使用權(quán)資產(chǎn)折舊同比減少18.1%至8.16億元。
　　盈利預(yù)測與估值
　　25年以來物流行業(yè)整體需求較弱、行業(yè)價格承壓、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)拖累毛利、融合項目仍處在調(diào)整期，歸母凈利同比下滑幅度較大?？紤]到運價整體偏弱，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整仍需時間，我們下調(diào)公司25-27年歸母凈利潤14.9%、4.4%、4.9%至7.6億、10.1億、12.8億元，對應(yīng)EPS為0.74元、0.99元、1.25元。給予公司26年17.1x PE（可比公司W(wǎng)ind一致預(yù)期為12.7x，前值為25年16.9x PE，維持前次估值溢價35%不變，主因快運行業(yè)份額集中度低于可比公司所處的快遞行業(yè)，公司作為少有的全網(wǎng)型快運企業(yè)，有望受益于行業(yè)份額集中。此外，下半年融合項目有望步入收獲期，開始貢獻(xiàn)業(yè)績增量），目標(biāo)價16.92元（前值14.73元），下調(diào)至“持有”。
　　風(fēng)險提示：行業(yè)增速低于預(yù)期；價格競爭惡化；下游需求不及預(yù)期。