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甘肅能源發(fā)布半年報(bào)，2025年H1實(shí)現(xiàn)營收39.31億元（yoy+0.19%），歸母凈利8.25億元（yoy+16.87%）。其中Q2實(shí)現(xiàn)營收16.92億元（ yoy-0.73%，qoq-24.40% ），歸母凈利3.45億元（ yoy+1.16%，qoq-28.04%），低于我們預(yù)期的4.06-4.56億元，主要系Q2水電發(fā)電量低于預(yù)期。公司水電在現(xiàn)貨交易中電價(jià)優(yōu)勢顯著，火電板塊盈利能力強(qiáng)，維持“買入”評級。
　　受益于現(xiàn)貨交易，水電1H25上網(wǎng)電價(jià)同比大幅提升
　　因部分流域來水同比偏枯，公司2Q25水電上網(wǎng)電量同比-32.44%至11.29億千瓦時(shí)，從而導(dǎo)致1H25水電上網(wǎng)電量同比-21.07%。受現(xiàn)貨交易影響，公司1H25水電上網(wǎng)電價(jià)（含稅）同比大幅提升39.99%至0.376元/千瓦時(shí)，毛利率同比+6.07pp至31.17%。我們認(rèn)為水電上網(wǎng)電價(jià)同比大幅增長主要系其日內(nèi)發(fā)電穩(wěn)定性相對新能源更高，能夠在高電價(jià)的用電高峰時(shí)段搶發(fā)電量。
　　1H25火電板塊量價(jià)齊升，度電凈利潤同比+3.7分至11.3分
　　1H25公司火電板塊經(jīng)營成果顯著：上網(wǎng)電量同比+5.46%至88.79億千瓦時(shí)，上網(wǎng)電價(jià)（含稅）同比+2.30%至0.369元/千瓦時(shí)，同時(shí)得益于市場煤價(jià)下行，常樂公司1H25凈利潤同比+57.59%至10億元，我們測算其火電度電凈利潤高達(dá)0.113元，同比+3.7分。公司預(yù)計(jì)常樂電廠5-6號200萬千瓦煤電機(jī)組2H25投產(chǎn)，8月12日5號機(jī)組已并網(wǎng)成功，有望進(jìn)一步增厚2025年公司火電盈利。
　　市場化交易推進(jìn)過程中風(fēng)電、光伏電價(jià)承壓
　　1H25，公司風(fēng)電/光伏上網(wǎng)電價(jià)（含稅）同比下降33.80%/17.17%至0.365/0.3元/千瓦時(shí)，我們認(rèn)為主要系2025年甘肅交易電價(jià)因市場煤價(jià)下降而同比大幅下降。公司1H25風(fēng)電/光伏毛利率同比下降30.41/12.75pp至27.45%/23.77%。1H25公司無新增并網(wǎng)新能源裝機(jī)，已獲得核準(zhǔn)的計(jì)劃風(fēng)電/光伏裝機(jī)容量分別為125.025/385萬千瓦。
　　盈利預(yù)測與估值
　　我們下調(diào)公司2025-2027年歸母凈利潤（ 0.22%/6.13%/7.48% ）至18.95/22.47/23.17億元，對應(yīng)EPS為0.58/0.69/0.71元。下調(diào)主要是考慮到風(fēng)電、光伏電價(jià)在市場化推進(jìn)過程中壓力較大，我們下調(diào)公司2025-2027年風(fēng)電電價(jià)27.58%/28.13%/28.71%，光伏電價(jià)14.21%/14.63%/15.54%；2025年歸母凈利潤下調(diào)幅度小于2026/2027年主要系2025年公司常樂電廠5-6號機(jī)組并網(wǎng)時(shí)間早于預(yù)期。參考可比公司2025EPE的Wind一致預(yù)期為16.5x，考慮公司清潔能源電價(jià)波動性較可比公司更高，給予公司14.0x2025EPE，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)8.18元（前值8.37元基于14.3x 2025EPE），維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：來水不及預(yù)期，電價(jià)不及預(yù)期，特高壓建設(shè)不及預(yù)期，煤價(jià)超預(yù)期。