>> 東方證券-宏觀經(jīng)濟專題報告：美國通脹風(fēng)險越來越難對市場構(gòu)成趨勢性壓制-250817
| 上傳日期： |
2025/8/17 |
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| 格式： |
pdf 共18頁 |
來源： |
東方證券 |
| 評級： |
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作者： |
王仲堯,孫金霞,吳澤青 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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研究結(jié)論
關(guān)稅的通脹風(fēng)險開始滯后顯現(xiàn)在核心商品的漲價中，引發(fā)了近期圍繞通脹敘事的交易，同時市場開始定價遠期通脹風(fēng)險。
美國進口關(guān)稅稅率顯著上升。截止2025年6月，美國進口商品有效關(guān)稅稅率上升至9.1%，年初至今累積上升幅度為6.9pct。
當(dāng)前通脹上行風(fēng)險明顯來自關(guān)稅。目前核心商品通脹主要由高進口依存度、低庫存商品品類驅(qū)動，包括家具和家居用品、服飾、休閑商品等。
直接影響：關(guān)稅稅率上升傳導(dǎo)至進口商品價格的比例約為1/2。關(guān)稅落地對于美國微觀零售價格已經(jīng)形成了較為即時的價格沖擊。自3月初以來，進口商品價格上漲幅度共計約為5.4%。比較關(guān)稅上升幅度和美國完全進口商品漲價的實時變化，我們可以大致推算邊際實際關(guān)稅稅率上升在完全進口商品中的居民分擔(dān)比例大約為1/2。
狹義間接影響：通脹向同類國產(chǎn)商品擴散速度放緩。3月初受關(guān)稅影響的國產(chǎn)商品價格與進口商品同步上漲，但4月起價格漲幅明顯趨緩。我們認為關(guān)稅上升初期競爭性定價可能會推動同類別的國產(chǎn)商品競爭性定價上漲，但是擴散影響有限，后續(xù)關(guān)稅對于終端商品的傳導(dǎo)或主要集中在完全進口商品。
直接傳導(dǎo)、間接擴散受阻，導(dǎo)致關(guān)稅-通脹相關(guān)性減弱。由于上述關(guān)稅對于終端商品直接傳導(dǎo)和間接擴散均存在受阻放緩的跡象，我們通過計算關(guān)稅對于各類商品通脹的理論影響和美國通脹實際趨勢比較，整體上觀察到關(guān)稅-商品通脹的相關(guān)性在3-5月有所上升，但沒有再深化發(fā)展。
最終，關(guān)稅預(yù)計會導(dǎo)致美國商品價格較基準(zhǔn)上升2.8%?；谏鲜龇治觯覀儑L試用拇指法則簡單估算關(guān)稅對通脹的傳導(dǎo)幅度，假設(shè)關(guān)稅的通脹影響=關(guān)稅稅率升幅*進口依賴度*終端商品傳導(dǎo)系數(shù)，如果實際關(guān)稅稅率最終上升15%，平均進口依賴度37%，關(guān)稅的1/2傳導(dǎo)至終端商品價格，則這套拇指法則指向當(dāng)前關(guān)稅會導(dǎo)致美國商品價格較基準(zhǔn)上升2.8%。
廣義間接影響：服務(wù)通脹未見趨勢性反彈跡象。我們將商品通脹向服務(wù)通脹的傳導(dǎo)定義為關(guān)稅的廣義間接影響。盡管關(guān)稅可能短期會對美國商品通脹繼續(xù)形成一定的價格沖擊，但是核心服務(wù)通脹仍然是名義通脹的最大貢獻項，其趨勢同樣是影響通脹后續(xù)走勢的重要因素之一。目前在商品通脹開始反彈的同時，服務(wù)（內(nèi)生性通脹）繼續(xù)下行，美國就業(yè)市場走弱預(yù)計將繼續(xù)拖累核心服務(wù)通脹。
總結(jié)：25H2通脹讀數(shù)或持續(xù)反彈，但中期通脹風(fēng)險可能低于市場預(yù)期。我們預(yù)計：
1）美國通脹在25H2繼續(xù)反彈，2026下降。2）美國名義CPI 2025年12月同比增速達到約3.2%的峰值，2026開始回落，年中到2.3%左右。3）我們的基準(zhǔn)情形路徑預(yù)期2025H2略低于BBG一致預(yù)期，對2026年通脹回落速度的預(yù)期顯著快于一致預(yù)期。在我們開篇提到的、市場已經(jīng)開始預(yù)期和定價再通脹風(fēng)險的前提之下，即便通脹讀數(shù)反彈沒有結(jié)束，我們認為通脹風(fēng)險可能持續(xù)低于市場預(yù)期。因此，隨著通脹數(shù)據(jù)和觀察的不斷累積，市場反而有可能逐步淡化通脹預(yù)期和定價。
通脹風(fēng)險消退將利好美聯(lián)儲寬松。今年以來通脹風(fēng)險持續(xù)成為美聯(lián)儲寬松的主要阻力，我們認為目前市場對于美國通脹的一致預(yù)期定價整體偏高，意味著如果通脹風(fēng)險逐步消退，同時伴隨經(jīng)濟風(fēng)險上升，2026年降息定價空間有望進一步打開。
政治力量對美聯(lián)儲貨幣政策施壓。數(shù)據(jù)之外，美聯(lián)儲當(dāng)前還面臨著政治層面的寬松壓力。美聯(lián)儲、政府部門的人事變動預(yù)計將在政治層面對寬松構(gòu)成加持，因此我們進一步看好2026年的降息空間。
風(fēng)險提示
經(jīng)濟基本面不確定性。關(guān)稅政策不確定性。地緣政治形勢走向的不確定性。模型測算的局限性
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