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核心觀點(diǎn)
　　 社交網(wǎng)絡(luò)贏家通吃特性奠定公司流量地位：公司通過社交網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)（主要是微信和QQ）積累龐大用戶基礎(chǔ)及穩(wěn)健流量格局，在此基礎(chǔ)上構(gòu)建出多元生態(tài)帝國，包括數(shù)字內(nèi)容（如游戲、視頻、音樂）、金融科技（如支付、理財(cái)）、云計(jì)算和廣告等多個(gè)領(lǐng)域。微信整體流量體系決定了其經(jīng)營的穩(wěn)健性、可持續(xù)性及平臺(tái)屬性。
　　業(yè)績?nèi)娉A(yù)期，各業(yè)務(wù)盈利能力持續(xù)提升：2Q25公司收入同比增長14.5%為1845億元（高于彭博預(yù)期1789億元），實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長，受益于長青游戲的平臺(tái)化和AI的應(yīng)用、新游戲的突破、AI對廣告的賦能、消費(fèi)趨勢的改善。2Q25Non-IFRS下歸母凈利潤同比增長10%至630.5億元（高于彭博預(yù)期620.2億元），盡管其他虧損達(dá)到36億元，但各業(yè)務(wù)收入、毛利率的超預(yù)期表現(xiàn)使得公司利潤超預(yù)期。
　　游戲收入保持雙位數(shù)增長，新游表現(xiàn)亮眼：1）國內(nèi)：2Q25國內(nèi)游戲收入同比增長17%至404億元，得益于去年九月發(fā)布的《三角洲行動(dòng)》以及《王者榮耀》、《無畏契約》、《和平精英》等長青游戲的收入貢獻(xiàn)。2）海外：2Q25海外游戲同比增長35%至188億元，得益于Supercell旗下游戲、《PUBGMOBILE》以及新游《沙丘：覺醒》的收入貢獻(xiàn)。
　　投資建議：我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年Non-IFRS歸母凈利潤分別增長14.97%、13.53%、8.81%為2560.4億元、2906.8億元和3162.7億元。當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)2025~2027年P(guān)E分別為19.2X/16.9X/15.5X，首次覆蓋，給予“增持”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：游戲市場政策監(jiān)管趨嚴(yán)、宏觀經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇導(dǎo)致廣告收入增速放緩風(fēng)險(xiǎn)、競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)、投資收益不確定風(fēng)險(xiǎn)。