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首次覆蓋叮咚買菜，給予“增持”評級，目標(biāo)價2.77美元，對應(yīng)2025年11x調(diào)整后PE。作為區(qū)域生鮮電商龍頭，公司已證明了前置倉模式的生鮮電商具有盈利的可能性和持續(xù)性。我們認(rèn)為其2025年初開始的內(nèi)部新戰(zhàn)略變革有望鞏固其差異化和產(chǎn)品力，短期外部巨頭加碼投入或帶來一定競爭壓力，但長期來看我們認(rèn)為公司有望通過持續(xù)夯實(shí)產(chǎn)品力，受益于此輪即時零售格局變化后用戶習(xí)慣逐步培養(yǎng)帶來的需求提升。中短期視角我們期待公司新戰(zhàn)略堅實(shí)落地并展現(xiàn)成效，并在優(yōu)勢區(qū)域逐步加密前置倉數(shù)量，實(shí)現(xiàn)規(guī)模上的溫和擴(kuò)張，帶動收入增長和UE趨勢向好。長期來看公司可將成熟的供應(yīng)鏈打造經(jīng)驗(yàn)以及豐富的精細(xì)化運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)復(fù)用至新業(yè)務(wù)版圖（如B端、線下門店和海外業(yè)務(wù)），則有望進(jìn)一步擴(kuò)張公司遠(yuǎn)期成長空間并抬升估值。
　　生鮮電商規(guī)模增速較高，一二線前置倉/店倉一體模式加速受益
　　據(jù)網(wǎng)經(jīng)社，近年來生鮮電商行業(yè)規(guī)模保持較高增速，行業(yè)規(guī)模由2020年的3,641億元上升至2024年的7,368億元（CAGR：19.3%）；生鮮電商2024年線上滲透率為14.9%，對比國家統(tǒng)計局披露的2024年26.8%的實(shí)物商品線上零售滲透率仍有較大上升空間。我們認(rèn)為隨著各平臺持續(xù)深耕，生鮮電商滲透率有望逐步提升；在具體模式上，未來競爭或圍繞前置倉/店倉一體模式和一二線城市展開。與社區(qū)團(tuán)購相比，前置倉/店倉一體在滿足“多快好”上具有優(yōu)勢，且已有多個平臺跑通盈利模式。我們認(rèn)為交易型互聯(lián)網(wǎng)龍頭在即時零售賽道的加速入場有望加速生鮮滲透率提升，終局下平臺型企業(yè)或以規(guī)模優(yōu)勢見長，而自營型企業(yè)或以產(chǎn)品力立足，進(jìn)一步體現(xiàn)即時零售的區(qū)域經(jīng)營特性以及差異化生存空間。叮咚買菜有望通過穩(wěn)固自身差異化的產(chǎn)品、服務(wù)和優(yōu)勢地域空間布局，形成較為堅實(shí)的用戶基本盤和市場增量空間。
　　4G戰(zhàn)略聚焦好商品，打造差異化致力于跳出同質(zhì)競爭
　　我們認(rèn)為公司4G戰(zhàn)略在組織架構(gòu)和用戶體驗(yàn)上的優(yōu)化意在避免同質(zhì)化競爭并挖掘用戶消費(fèi)潛力。展望未來，我們認(rèn)為公司有望在傳統(tǒng)生鮮等基礎(chǔ)品類上保持其較高性價比和健康可靠心智，并優(yōu)化消費(fèi)體驗(yàn)以穩(wěn)固基本盤；同時在自有品牌、差異化產(chǎn)品和新場景消費(fèi)上挖掘增量需求。在發(fā)展空間上，我們認(rèn)為公司前置倉在江浙地區(qū)仍有加密空間，且單倉訂單密度提升有望貢獻(xiàn)更佳利潤水平；而B端市場和線下門店等渠道或成為第二收入增長曲線。
　　我們與市場觀點(diǎn)不同之處
　　市場擔(dān)憂此輪即時零售補(bǔ)貼和小象等玩家加速覆蓋或?qū)痉蓊~產(chǎn)生沖擊，我們認(rèn)為短期餐飲外賣的競爭激化或?qū)ιr電商需求產(chǎn)生一定程度的稀釋，但兩類需求所對應(yīng)的外賣剛需與居家做飯群體畫像存在較大差異，競爭影響或較為有限。而即時零售賽道未來潛在激化的競爭，或?qū)镜漠a(chǎn)品力與品牌心智提出更高要求，公司過往多年在長三角地區(qū)的精細(xì)運(yùn)營已幫助其建立起一定的用戶心智基礎(chǔ)，我們期待公司借助持續(xù)的產(chǎn)品創(chuàng)新與精進(jìn)的運(yùn)營效率積極應(yīng)對行業(yè)競爭變化；此外叮咚買菜有望通過持續(xù)夯實(shí)產(chǎn)品力和差異化心智，鞏固自身用戶基本盤，小象等競對擴(kuò)張對其影響程度或好于市場預(yù)期。
　　盈利預(yù)測與估值
　　我們預(yù)計公司2025-2027年非GAAP歸母凈利潤為4.0/5.1/6.1億元，同比-4%/+27%/+21%，2025年小幅下降主因海外投入，后續(xù)年份同增主因經(jīng)營規(guī)模適度提升帶來的杠桿釋放?；诳杀裙竟乐捣ńo予公司2025年目標(biāo)調(diào)整后PE 11.0x，低于可比公司一致預(yù)期的15.9x，折價主因短期公司仍處于轉(zhuǎn)型階段，且外部即時零售競爭壓力較大，公司利潤釋放能力有待進(jìn)一步驗(yàn)證。目標(biāo)價2.77美元。
　　風(fēng)險提示：生鮮電商競爭加劇，稀釋利潤率；新戰(zhàn)略推進(jìn)不及市場預(yù)期。