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投資要點(diǎn)：
　　中國(guó)生物制藥2025年上半年收入同比增長(zhǎng)10.7%，達(dá)到175.8億元，歸屬于股東的凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)12.3%至33.9億元。剔除出售正大青島股權(quán)獲得的約16億元一次性收益，以及其他一次性項(xiàng)目，公司經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)101.1%至30.9億元，高于我們的預(yù)期。2025年上半年，公司綜合毛利率同比提升0.4個(gè)百分點(diǎn)至82.5%。隨著運(yùn)營(yíng)效率提升，銷(xiāo)售和管理費(fèi)用率同比下降0.2個(gè)百分點(diǎn)至42.9%。上半年，研發(fā)費(fèi)用同比增長(zhǎng)23.6%至31.9億元，研發(fā)費(fèi)用率為18.1%。截至2025年6月底，公司資金儲(chǔ)備約305億元，凈現(xiàn)金約185億元?？紤]到中期業(yè)績(jī)高于預(yù)期，以及創(chuàng)新產(chǎn)品銷(xiāo)售放量，我們將25年的調(diào)整后稀釋每股盈利預(yù)測(cè)從0.20元上調(diào)至0.23元，將26年預(yù)測(cè)從0.22元上調(diào)至0.27元，將27年預(yù)測(cè)從0.24元上調(diào)至0.29元。我們將目標(biāo)價(jià)從4.9港幣上調(diào)至10.2港幣，目標(biāo)價(jià)對(duì)應(yīng)29%的上漲空間，維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)。
　　創(chuàng)新產(chǎn)品快速增長(zhǎng)。隨著新產(chǎn)品銷(xiāo)售放量，2025上半年創(chuàng)新產(chǎn)品收入同比增長(zhǎng)27%至78.0億元，收入貢獻(xiàn)由2024年上半年的39%增長(zhǎng)至44%。2025年上半年，公司共獲批兩款創(chuàng)新產(chǎn)品，包括普坦寧（美洛昔康注射液（II））和安啟新（重組人凝血因子VIIa N01）。此外，仿制藥收入同比增長(zhǎng)0.3%至98億元。按治療領(lǐng)域分類(lèi)，上半年公司腫瘤和外科/鎮(zhèn)痛產(chǎn)品的銷(xiāo)售收入分別同比增長(zhǎng)25%和20%，達(dá)到67億元和31億元，分別占公司整體收入的38%和18%。
　　創(chuàng)新管線(xiàn)進(jìn)入收獲期，有望驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。2025年上半年，研發(fā)費(fèi)用同比增長(zhǎng)23.6%至31.9億元，其中創(chuàng)新藥投入占比從2024年上半年的76%提升至78%。隨著創(chuàng)新管線(xiàn)進(jìn)入收獲期，公司創(chuàng)新產(chǎn)品數(shù)量預(yù)計(jì)將增長(zhǎng)至2025年的21款，以及2027年的超過(guò)35款，銷(xiāo)售貢獻(xiàn)有望從2025年的50%增長(zhǎng)至2027年的60%。此外，公司預(yù)計(jì)將于2025-2027年上市約20款創(chuàng)新產(chǎn)品，包括潛在銷(xiāo)售峰值超過(guò)20億元的重磅產(chǎn)品，其中TQB3616（CDK2/4/6抑制劑）有望于2025年上市，以及TQB2102（HER2雙抗ADC）、TQC3721（PDE3/4）和Lanifibranor（泛PPAR激動(dòng)劑）有望于2027年上市。
　　收購(gòu)禮新醫(yī)藥進(jìn)一步拓展ADC和雙抗管線(xiàn)。2025年7月，公司宣布以?xún)魧?duì)價(jià)5億美元收購(gòu)禮新醫(yī)藥。目前，禮新醫(yī)藥擁有八款臨床階段產(chǎn)品，包含LM-299（PD-1/VEGF）、LM-305（GRPC5DADC）、LM-108（CCR8）、LM-302（Claudin 18.2 ADC），以及超過(guò)20款臨床前資產(chǎn)。此外，禮新醫(yī)藥已與默沙東就LM-299（PD-1/VEGF），以及與阿斯利康就LM-305（GRPC5D）達(dá)成BD合作，首付款和近期里程碑付款共9.43億美元，總對(duì)價(jià)約40億美元?？紤]到收購(gòu)禮新醫(yī)藥，我們認(rèn)為公司有望進(jìn)一步增強(qiáng)研發(fā)能力，并豐富創(chuàng)新管線(xiàn)。
　　維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)?？紤]到中期業(yè)績(jī)高于預(yù)期，以及創(chuàng)新產(chǎn)品銷(xiāo)售放量，我們將25年的調(diào)整后稀釋每股盈利預(yù)測(cè)從0.20元上調(diào)至0.23元，將26年預(yù)測(cè)從0.22元上調(diào)至0.27元，將27年預(yù)測(cè)從0.24元上調(diào)至0.29元。我們將目標(biāo)價(jià)從4.9港幣上調(diào)至10.2港幣，目標(biāo)價(jià)對(duì)應(yīng)29%的上漲空間，維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)品銷(xiāo)售低于預(yù)期；研發(fā)管線(xiàn)進(jìn)度不及預(yù)期。