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2025Q2收入及凈利潤(rùn)下降幅度較大，充分反映需求壓力。2025H1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入25.31億元/同比-20.1%，歸母凈利潤(rùn)7.15億元/同比-24.6%。其中2025Q2營(yíng)業(yè)總收入7.21億元/同比-48.5%，歸母凈利潤(rùn)1.05億元/同比-70.9%。單二季度受到白酒場(chǎng)景及需求減少影響，收入及利潤(rùn)下降幅度較大。
　　2025Q2產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有所承壓，省內(nèi)消費(fèi)場(chǎng)景受損幅度更大。分產(chǎn)品看，2025Q2高檔白酒收入6.57億元/同比-49.6%，中檔白酒收入0.12億元/同比-7.7%，低檔白酒收入0.29億元/同比+7.5%，高檔酒收入下滑較多主因政策影響下消費(fèi)場(chǎng)景缺失、動(dòng)銷(xiāo)受阻。我們預(yù)計(jì)100-200元的大眾宴席、100元及以下的自飲場(chǎng)景表現(xiàn)相對(duì)較好，兼8/口子5年/口子6年/小池窖仍有少量需求；兼10/口子10年及以上產(chǎn)品收入下滑幅度更大。2025Q2直銷(xiāo)渠道收入同比+75.5%，其中三大核心電商渠道業(yè)務(wù)增長(zhǎng)較快。分區(qū)域看，2025Q2安徽省內(nèi)收入5.15億元/同比-54.0%，省外收入1.83億元/同比-18.6%。省內(nèi)市場(chǎng)下滑幅度更多，我們判斷系1）2024Q2新品兼8集中鋪貨，高性價(jià)比、高渠道利潤(rùn)推動(dòng)下，收入相對(duì)高基數(shù)；2）安徽省內(nèi)消費(fèi)場(chǎng)景受政策影響較大，市區(qū)及鄉(xiāng)鎮(zhèn)的謝師宴、升學(xué)宴等不同程度受損。展望下半年，伴隨政策執(zhí)行更加注重方式方法，消費(fèi)場(chǎng)景邊際改善，省內(nèi)市場(chǎng)需求有望逐漸釋放。
　　毛利率下降及費(fèi)用剛性支出拖累凈利率表現(xiàn)，需求壓力下公司積極幫扶渠道。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)下降較多致2025Q2整體毛利率同比-9.86pcts；2025Q2稅金及附加/管理費(fèi)用率同比+2.53/+4.57pcts，預(yù)計(jì)主因收入規(guī)模下降而生產(chǎn)端、管理端費(fèi)用支出具有剛性。2025Q2銷(xiāo)售費(fèi)用率同比-0.59pcts，公司減少促銷(xiāo)活動(dòng)和廣宣投入，保持渠道庫(kù)存和價(jià)盤(pán)良性。2025Q2公司銷(xiāo)售收現(xiàn)10.58億元/同比-24.1%，下滑幅度小于收入端；經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額-1.37億元，需求承壓環(huán)境下公司全面幫扶經(jīng)銷(xiāo)商，紓困渠道、改善盈利；單二季度省內(nèi)/省外經(jīng)銷(xiāo)商分別凈增25/25個(gè)。截至2025Q2末合同負(fù)債2.98億元/環(huán)比增加0.28億元。
　　投資建議：考慮到2025下半年需求仍具有不確定性，疊加2024Q4春節(jié)提早備貨基數(shù)略高，下調(diào)此前收入及凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)；中長(zhǎng)期看兼系列具有較高產(chǎn)品勢(shì)能，有望伴隨省內(nèi)消費(fèi)需求的緩慢復(fù)蘇獲得一定市場(chǎng)份額，公司持續(xù)推進(jìn)營(yíng)銷(xiāo)改革，渠道管理能力加強(qiáng)，促進(jìn)經(jīng)營(yíng)效率提升。我們預(yù)計(jì)2025-2027年公司收入49.1/50.8/53.8億元，同比-18.3%/+3.3%/+5.9%（前值同比1.8%/+4.1%/+5.5%）；歸母凈利潤(rùn)12.7/13.2/14.1億元，同比-23.5%/+3.8%/+7.2%（前值同比+2.3%/+5.5%/+6.2%），當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)25/26年16.5/15.9倍P/E，考慮到短期需求復(fù)蘇具有不確定性，公司經(jīng)營(yíng)仍有較大壓力，下調(diào)至“中性”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：安徽省內(nèi)消費(fèi)需求復(fù)蘇不及預(yù)期；食品安全問(wèn)題；新品鋪市及推廣不及預(yù)期；庫(kù)存走高影響批價(jià)上挺等。