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投資要點(diǎn)：
　　事件：昆侖能源發(fā)布2025年中期業(yè)績。1H25公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入975.43億元，同比增長4.97%；歸屬于上市公司股東的31.61億元，同比減少4.36%，略低于我們的預(yù)期。公司宣布擬分派中期股息0.1791港元/股。
　　銷氣量保持高增，毛差回落拖累天然氣銷售業(yè)績。2025上半年公司天然氣總銷售量290.95億m3，同比增加10.05%，其中零售氣量166.66億m3，同比增長2.23%，零售氣增長主要受工業(yè)用氣量同比高增8.0%至124.71億m3驅(qū)動。1H25全國天然氣表觀消費(fèi)量同比下降0.9%，在全國天然氣消費(fèi)景氣度相對較弱的背景下，公司仍然保持超越行業(yè)平均的銷氣增速。1H25公司新增5個城燃控股項(xiàng)目，新增用戶39.88萬戶，截至2025年上半年末，公司累計(jì)用戶數(shù)達(dá)1685.26萬戶。毛差方面，2025年上半年公司天然氣銷售毛差為0.44元/m3，同比下降0.01元/m3，推測主要受較高毛差的商業(yè)及加氣站銷氣規(guī)模下降，導(dǎo)致購銷價差結(jié)構(gòu)性下滑。公司背靠中石油集團(tuán)，資源獲取能力強(qiáng)且成本波動較小。2025年上半年，工商銷氣量占公司零售氣量的85.0%，同比提升3.6個百分點(diǎn)。展望未來，公司高毛差工商業(yè)占比持續(xù)提高，有望帶動毛差底部回升。1H25公司天然氣銷售收入達(dá)800.78億元，同比增長6.06%。天然氣銷售稅前利潤44.77億元，同比減少10.55%?？紤]到零售氣量及毛差基本盤穩(wěn)定，我們判斷上半年天然氣供需寬松環(huán)境下，公司分銷與貿(mào)易氣購銷價差下滑，導(dǎo)致公司天然氣銷售利潤下降。長周期來看，全球原油供需寬松，1H25油價中樞下移且未來有望繼續(xù)下降，利好與油價掛鉤的進(jìn)口管道氣及LNG長期成本回落。如降本邏輯持續(xù)演繹，公司銷氣盈利能力有望持續(xù)回升。
　　接收站周轉(zhuǎn)率提升，LNG加工與儲運(yùn)業(yè)績穩(wěn)健成長。公司上半年LNG接收站平均負(fù)荷率達(dá)86.8%，同比提升1.4pct，其中LNG裝車量高增75.5%。公司14座LNG工廠平均負(fù)荷率為57.1%，同比下降1.3pct。1H25公司LNG加工與儲運(yùn)業(yè)務(wù)稅前利潤高增11.4%至18.36億元，接收站與工廠業(yè)務(wù)利潤規(guī)模均實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步提升。公司計(jì)劃全年LNG接收站負(fù)荷率85-90%，LNG工廠加工量增速0-2%。看好公司2H25持續(xù)提升LNG接收量及加工量，進(jìn)一步帶動LNG加工及儲運(yùn)業(yè)務(wù)業(yè)績增長。
　　 LPG銷售穩(wěn)步增長，業(yè)績小幅下滑。1H25年公司LPG銷售量同比增加4.9%至306.84萬噸，其中LPG零售增長2.8%至100.31萬噸而批發(fā)量增加5.9%至206.53萬噸。LPG銷售總收入增速為1.03%，低于銷氣增速，推測主要受LPG單位售價下滑所致。1H25公司實(shí)現(xiàn)LPG業(yè)務(wù)稅前利潤5.44億元，同比減少3.03%。
　　維持“買入”評級?？紤]到公司天然氣稅前利潤率出現(xiàn)下滑，以及油價回落影響勘探與生產(chǎn)業(yè)績，我們下調(diào)公司2025-2027年歸母凈利潤預(yù)測為59.80、62.54、65.73億元（原值為63.90、69.09、74.78億元）。對應(yīng)的EPS分別為0.69、0.72、0.76元/股。當(dāng)前股價對應(yīng)2025-2027年P(guān)E分別為10.2、9.8、9.3倍。公司計(jì)劃將2025年分紅比例提升至45%，當(dāng)前股價股息率約為4.4%，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：天然氣采購成本上漲；下游天然氣需求不及預(yù)期。