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事件：公司公告2025年上半年業(yè)績(jī)，2025H1公司實(shí)現(xiàn)收入、歸母凈利潤(rùn)分別為147.96、43.44億元，同比-35.32%、-45.34%，其中2025Q2實(shí)現(xiàn)收入、歸母凈利潤(rùn)分別為37.29、7.07億元，同比-43.67%、-62.66%。
　　收入端：積極控量穩(wěn)價(jià)、庫(kù)存去化，報(bào)表壓力繼續(xù)出清。（1）分產(chǎn)品，2025H1公司白酒銷售量、噸酒價(jià)分別為7.8萬噸、18.5萬元/噸，同比-32.4%、-4.5%，2025H1公司中高檔酒（出廠價(jià)≥ 100元/500ml）/普通酒（出廠價(jià)＜100元/500ml）收入分別為126.72/18.41億元，同比-36.52%/-27.24%，毛利率分別+0.87pct/-3.65pct至80.27%/46.17%，普通酒銷售表現(xiàn)好于中高檔酒，反映出受政策、消費(fèi)環(huán)境影響致中高檔白酒需求更為疲弱，另外，公司以開瓶為政策導(dǎo)向，對(duì)夢(mèng)六+、海之藍(lán)等主導(dǎo)產(chǎn)品控量穩(wěn)價(jià)，幫助市場(chǎng)去庫(kù)存、促動(dòng)銷，持續(xù)釋放報(bào)表壓力，由此中高檔酒毛利率相對(duì)穩(wěn)健。（2）分區(qū)域，2025H1公司省內(nèi)/省外分別實(shí)現(xiàn)收入71.21/73.92億元，同比-25.79%/-42.68%，毛利率分別+1.14pct/-1.12pct至76.18%/75.72%，2025H1末公司省內(nèi)/省外經(jīng)銷商數(shù)量分別較年初+11/-268家至3010/5599家。（3）現(xiàn)金流&合同負(fù)債，2025H1公司銷售收現(xiàn)123.78億元，同比-30.50%，其中2025Q2銷售收現(xiàn)25.73億元，同比-47.55%；截至2025H1末，公司合同負(fù)債58.78億元，同比/環(huán)比+19.40/-11.46億元。
　　利潤(rùn)端：收入規(guī)模降低致費(fèi)用率明顯提升，盈利能力承壓。公司2025H1歸母凈利率同比降低5.38pct至29.36%，其中2025Q2歸母凈利率同比降低9.63pct至18.95%。（1）毛利率：2025H1公司毛利率同比降低0.33pct至75.02%，其中2025Q2同比降低0.35pct至73.32%，整體表現(xiàn)相對(duì)平穩(wěn)。（2）期間費(fèi)用率：2025H1公司銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別同比+3.10/+1.73/+0.29/+0.73pct至14.52%/5.85%/0.49%/-1.00%，其中2025Q2公司銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別同比+2.33/+4.17/-0.18/+0.85pct至20.88%/11.40%/0.24%/-2.32%，其中銷售、管理費(fèi)用絕對(duì)額降低，但受收入規(guī)模降低攤薄效應(yīng)減弱導(dǎo)致費(fèi)用率明顯提升。
　　投資建議：公司應(yīng)對(duì)需求環(huán)境變化，積極推進(jìn)舒壓去庫(kù)，雖然當(dāng)前需求環(huán)境仍具有不確定性，但公司2024H2以來公司報(bào)表壓力持續(xù)釋放，2025年下半年或迎來業(yè)績(jī)降幅收窄甚至企穩(wěn)。我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年收入208、217、227億元，同比-28.0%、+4.2%、+4.7%；歸母凈利潤(rùn)為42.4、45.7、49.5億元，同比-36.4%、+7.8%、+8.1%；當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)的PE為24.8、23.0、21.3倍。公司公告承諾2024-2026年現(xiàn)金分紅不低于70%且不少于70億元，按照當(dāng)前市值計(jì)算公司股息率不低于6.7%，同時(shí)考慮公司人事調(diào)整落地、深化改革經(jīng)營(yíng)效果逐步顯現(xiàn)業(yè)績(jī)有望筑底，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)需求不及預(yù)期，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，食品安全問題等