>> 華西證券-洋河股份(002304)堅(jiān)定出清風(fēng)險(xiǎn)釋放，調(diào)整漸近尾聲-250819
| 上傳日期： |
2025/8/19 |
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pdf 共5頁(yè) |
來(lái)源： |
華西證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
增持 |
作者： |
寇星,沈嘉雯,郭輝 |
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事件概述
8月18日，公司發(fā)布中報(bào)。2025H1，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入147.96億元，同比-35.32%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)43.44億元，同比-45.34%，實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)42.32億元，同比-46.71%。
分析判斷:
收入下滑、預(yù)收款不減反增，供給端克制、主動(dòng)出清意志堅(jiān)定。
經(jīng)計(jì)算，25Q2，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入37.29億元，同比-43.67%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)7.07億元，同比-62.66%，實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)6.14億元，同比-67.52%，收入業(yè)績(jī)降幅環(huán)比25Q1進(jìn)一步擴(kuò)大，我們認(rèn)為原因主要有兩點(diǎn)：1）24年下半年開(kāi)始，公司正式進(jìn)入渠道去庫(kù)存、業(yè)績(jī)出清階段，上半年業(yè)績(jī)基數(shù)仍然較高；2）今年二季度行業(yè)需求進(jìn)一步轉(zhuǎn)弱。結(jié)合以上兩點(diǎn)，我們認(rèn)為Q2收入業(yè)績(jī)符合企業(yè)在去庫(kù)存階段的表現(xiàn)。
現(xiàn)金流方面，25H1，公司銷(xiāo)售收現(xiàn)同比-30.50%，Q2銷(xiāo)售收現(xiàn)同比-47.55%，降幅與收入降幅基本匹配。25Q2末，公司合同負(fù)債余額58.78億元，同比+49.27%，增幅較明顯。今年Q1、Q2末，公司合同負(fù)債余額均較上年同期有顯著增加，細(xì)分來(lái)看，Q2末預(yù)收貨款余額22.46億元，同比增加了12.42億元，同時(shí)應(yīng)付經(jīng)銷(xiāo)商尚未結(jié)算的折扣與折讓也同比增加了6.98億元，由于應(yīng)付經(jīng)銷(xiāo)商尚未結(jié)算的折扣與折讓?zhuān)窃诮?jīng)銷(xiāo)商下一次提貨時(shí)，按一定比例使用，因此，我們推測(cè)可能是上半年發(fā)貨減少，折扣使用同步減少，導(dǎo)致尚未結(jié)算的折扣與折讓余額有所增加。盡管收入下滑較多，公司預(yù)收款絕對(duì)額不減反增，我們認(rèn)為上半年公司在發(fā)貨供給端、對(duì)業(yè)績(jī)的追求上較為克制，主動(dòng)出清、追求輕裝上陣的意志十分堅(jiān)定。
海之藍(lán)、M6+嚴(yán)控供給，省內(nèi)韌性強(qiáng)于省外。
25H1，公司中高檔酒收入126.72億元，同比-36.52%，普通酒收入18.41億元，同比-27.24%，以藍(lán)色經(jīng)典系列、蘇酒、珍寶坊為主的中高檔酒下滑更多，我們認(rèn)為與公司主動(dòng)控制發(fā)貨、去化庫(kù)存、強(qiáng)化市場(chǎng)秩序有關(guān)，2月5日，公司發(fā)布通知，即日起省內(nèi)暫停接收第六代海之藍(lán)銷(xiāo)售訂單，為第七代海之藍(lán)率先在省內(nèi)上市提前做準(zhǔn)備，同時(shí)，對(duì)夢(mèng)之藍(lán)M6+實(shí)施嚴(yán)格的配額管控政策，對(duì)不符合相關(guān)要求的市場(chǎng)暫停接收銷(xiāo)售訂單，因此我們預(yù)計(jì)上半年針對(duì)海之藍(lán)、M6+的供給端嚴(yán)控，是導(dǎo)致中高檔酒下滑更多的原因之一。此外，6月22日，公司發(fā)布洋河大曲高線(xiàn)光瓶酒，一經(jīng)上市即收到熱烈響應(yīng)，創(chuàng)下預(yù)售首日秒罄、48小時(shí)破萬(wàn)瓶的銷(xiāo)售盛況，晉京東白酒熱賣(mài)榜單，線(xiàn)下各大商超、煙酒店、餐飲渠道也都反饋到貨即爆單，我們預(yù)計(jì)該產(chǎn)品的上市及火爆銷(xiāo)售，也為普通酒挽回了部分下滑。
25H1，公司省內(nèi)實(shí)現(xiàn)收入71.21億元，同比-25.79%，省外實(shí)現(xiàn)收入73.92億元，同比-42.68%，省外調(diào)整幅度更大，上半年省內(nèi)省外收入已相當(dāng)，占比已接近1：1。我們認(rèn)為，公司在省內(nèi)的品牌地位，高于全國(guó)范圍內(nèi)的品牌地位，渠道實(shí)力、動(dòng)銷(xiāo)韌性都更強(qiáng)，省內(nèi)表現(xiàn)優(yōu)于省外也在情理之中。經(jīng)銷(xiāo)體系方面，Q2末公司共有經(jīng)銷(xiāo)商8609家，上半年凈減少257家，其中省內(nèi)凈增11家，省外凈減268家，經(jīng)銷(xiāo)商的清退主要來(lái)自省外，經(jīng)銷(xiāo)體系的調(diào)整也印證了省外的調(diào)整程度更深。
費(fèi)用率攤多是盈利能力下降的主因，拖累業(yè)績(jī)彈性。
25Q2，公司毛利率73.32%，同比-0.35pct，上半年毛利率同比-0.33pct，反映產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相對(duì)穩(wěn)定，不同產(chǎn)品之間的分化不顯著，貨折政策也相對(duì)穩(wěn)定。費(fèi)用率方面，Q2稅金及附加費(fèi)用率/期間費(fèi)用率分別同比+6.02pcts/+7.18pcts，稅金及附加費(fèi)用的主要組成為消費(fèi)稅，計(jì)稅口徑為酒廠向銷(xiāo)售公司發(fā)貨口徑，與生產(chǎn)計(jì)劃、原定銷(xiāo)售計(jì)劃更為一致，我們認(rèn)為Q2偏高或因?yàn)槭袌?chǎng)需求變化較快，生產(chǎn)端未能完全匹配調(diào)整導(dǎo)致季度間節(jié)奏有波動(dòng)，全年維度看預(yù)計(jì)保持穩(wěn)定，期間費(fèi)用率的上行主要由銷(xiāo)售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率導(dǎo)致，二者分別于Q2同比+2.33pcts/+4.17pcts，但銷(xiāo)售費(fèi)用、管理費(fèi)用金額同比24Q2均有所下降，我們預(yù)計(jì)主因銷(xiāo)售收入下降，部分較為固定的開(kāi)支如廣告費(fèi)用、人員工資等無(wú)法同比例縮減，導(dǎo)致費(fèi)用率攤多。
綜合影響下，Q2公司凈利率為18.84%，同比-9.78pcts，是利潤(rùn)下滑較多的主要原因。
投資建議
根據(jù)公司上半年業(yè)績(jī)，考慮到去年下半年開(kāi)始報(bào)表低基數(shù)，我們下調(diào)全年盈利預(yù)測(cè)，25-27年?duì)I業(yè)收入由247.78/248.17/251.65億元下調(diào)至199.75/199.76/201.76億元，25-27年歸母凈利潤(rùn)由59.67/60.60/63.77億元下調(diào)至44.27/54.18/56.92億元，EPS由3.96/4.02/4.23元下調(diào)至2.94/3.60/3.78元，2025年8月19日收盤(pán)價(jià)73.58元，對(duì)應(yīng)25-27年P(guān)E分別為25/20/19倍，維持“增持”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示
庫(kù)存去化不夠堅(jiān)決，省內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)加劇，需求環(huán)境進(jìn)一步惡化等
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