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公司公布上半年業(yè)績(jī)：25H1收入/歸母凈利28.4/0.3億元，同比-8.1%/-25.2%，其中Q2收入/歸母凈利17.9/1.0億元，同比-8.5%/-20.9%，Q2業(yè)績(jī)低于我們預(yù)期（1.3億元），主要系海外收入下滑及期間費(fèi)用增加，但公司毛利率同比有所改善，近期提振消費(fèi)等政策陸續(xù)落地，期待公司智能衛(wèi)浴業(yè)務(wù)延續(xù)較快增長(zhǎng)，維持“持有”。
　　智能坐便器收入及占比延續(xù)增長(zhǎng)，Q2毛利率同環(huán)比改善
　　25H1公司衛(wèi)生陶瓷/龍頭五金/浴室家具/浴缸浴房/瓷磚收入13.6/8.4/3.4/1.2/1.2億元，同比-13.3%/+0.7%/+1.5%/-20.4%/-10.0%，其中智能坐便器收入6.6億元，同比+4.2%，收入占比同比+2.8pct至23.3%，智能化趨勢(shì)延續(xù)。分渠道看，25H1經(jīng)銷零售/電商/家裝/工程收入11.3/5.8/4.6/5.5億元，同比+4.0%/-7.9%/-3.5%/-21.4%，零售渠道延續(xù)增長(zhǎng)。25H1公司整體毛利率29.5%，同比+2.5pct，Q2毛利率29.7%，同/環(huán)比+1.1/+0.7pct，均有所改善，預(yù)計(jì)隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，公司毛利率有望延續(xù)改善。
　　25H1期間費(fèi)用率同比+2.6pct，經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流略有改善
　　25H1公司期間費(fèi)用率27.5%，同比+2.6pct，其中銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率為8.7%/12.5%/5.5%/0.7%，同比+1.1/+1.3/持平/+0.1pct，銷售費(fèi)用率增加預(yù)計(jì)主要系公司增加了海外市場(chǎng)的戰(zhàn)略投入。25H1經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流-5.2億元，同比+0.7億元，現(xiàn)金流略有改善，主要系經(jīng)營(yíng)性支出有所減少，公司零售渠道收入占比持續(xù)提升，有望帶動(dòng)整體現(xiàn)金流進(jìn)一步改善。
　　提振消費(fèi)政策落地促進(jìn)家裝零售需求，店效倍增項(xiàng)目持續(xù)推進(jìn)
　　據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，1-7月限額以上建筑及裝潢材料企業(yè)零售額960億元，同比+2.2%，較1-6月增速-1.5pct，8月三部門印發(fā)《個(gè)人消費(fèi)貸款財(cái)政貼息政策實(shí)施方案》，有望提振零售消費(fèi)。公司分階段推進(jìn)店效倍增項(xiàng)目，為經(jīng)銷商在當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境中提升銷售、能力與團(tuán)隊(duì)建設(shè)奠定基礎(chǔ)，通過店效倍增項(xiàng)目，經(jīng)銷商試點(diǎn)門店的店效顯著提升，由于上半年試點(diǎn)范圍仍局限于部分核心經(jīng)銷商的部分門店，下半年公司計(jì)劃將該項(xiàng)目由點(diǎn)及面、向更大范圍門店全面鋪開，有望進(jìn)一步釋放單店效能，為公司收入增長(zhǎng)提供持續(xù)動(dòng)能。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　我們維持盈利預(yù)測(cè)，預(yù)測(cè)公司25-27年歸母凈利為3.5/4.2/4.9億元?？杀裙網(wǎng)ind一致預(yù)期均值對(duì)應(yīng)25年25xPE（前值23xPE），我們認(rèn)為智能衛(wèi)浴相比傳統(tǒng)家居行業(yè)仍具備更大增長(zhǎng)潛力，以舊換新有望驅(qū)動(dòng)需求恢復(fù)但仍需時(shí)間，但公司毛利率已同環(huán)比開始改善，給予公司25年30xPE，目標(biāo)價(jià)10.80元（前值9.72元，基于25年27xPE），維持“持有”。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：智能衛(wèi)浴滲透率提升不及預(yù)期，門店擴(kuò)張速度不及預(yù)期，核心高管離職等。