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公司公告2025年半年報(bào)，25H1總營(yíng)收/歸母凈利/扣非凈利8.2/0.9/0.9億，同比+11.0%/+3.4%/+14.6%；25Q2總營(yíng)收3.4億元（同比+12.4%）；歸母凈利13.4萬(wàn)（去年同期-140萬(wàn)）；扣非凈利-324.5萬(wàn)（去年同期-418萬(wàn)）。二季度為傳統(tǒng)黃酒行業(yè)淡季，公司以線上品牌培育為主。經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期擠壓出清，當(dāng)前黃酒行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局愈發(fā)明朗，龍頭份額提升為行業(yè)發(fā)展創(chuàng)造良好條件。會(huì)稽山近年來(lái)聚焦高端化邏輯，毛利率穩(wěn)步提升；同時(shí)，公司一改往日保守僵化的營(yíng)銷(xiāo)和管理體系，內(nèi)部治理持續(xù)完善，經(jīng)營(yíng)勢(shì)能也持續(xù)提升，未來(lái)利潤(rùn)釋放空間充足，“買(mǎi)入”。
　　25Q2重點(diǎn)發(fā)力線上渠道，全國(guó)化布局穩(wěn)步展開(kāi)
　　產(chǎn)品端，25H1公司中高端/普通酒/其他酒營(yíng)收5.2/2.0/0.7億（同比+7%/+3%/+61%），25Q2同比分別-1%/+5%/+147%。在行業(yè)淡季，公司聚焦線上業(yè)務(wù)，主推潮飲產(chǎn)品氣泡黃酒爽酒，以產(chǎn)品占位和品牌營(yíng)銷(xiāo)為主。其他核心單品如蘭亭、1743、純正系列等預(yù)計(jì)表現(xiàn)穩(wěn)健。市場(chǎng)端，25H1浙江/江蘇/上海/其他區(qū)域營(yíng)收5.2/0.5/1.4/0.8億（同比+19%/-14%/-11%/+14%），25Q2同比分別+22%/-24%/-14%/+159%，公司繼續(xù)穩(wěn)固以紹興為核心的基地市場(chǎng)，同時(shí)在江浙滬以外市場(chǎng)穩(wěn)步鋪開(kāi)；25H1浙江/省外經(jīng)銷(xiāo)商543/1327家，較24年底-12/-9家，針對(duì)經(jīng)銷(xiāo)商的梳理也仍在進(jìn)行。渠道端，公司25H1直銷(xiāo)/批發(fā)收入同比分別+39%/+5%（25Q2同比分別-9%/+16%）。
　　25Q2毛利率持續(xù)提升，現(xiàn)金流表現(xiàn)亮眼
　　25H1毛利率同比+5.4pct至55.5%（Q2同比+3.1pct至47.9%），主要系產(chǎn)品持續(xù)高端化。25H1銷(xiāo)售費(fèi)用率同比+7.3pct至26.3%（Q2同比+8.0pct至32.4%），主要系線上培育投入增加。25H1管理費(fèi)用率同比-3.4pct至5.8%（Q2同比-5.2pct至6.9%）。最終25H1/Q2歸母凈利率同比-0.8/+0.5pct至11.5%/0.0%。同時(shí)，公司25H1銷(xiāo)售回款9億元（同比+22%）；經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金流-0.1億元（去年同期-1.1億元）。25Q2末，公司合同負(fù)債+其他流動(dòng)負(fù)債1.0億元，同比/環(huán)比分別+0.3/-0.2億元。
　　期待高端化加速，盈利能力穩(wěn)步提升，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)
　　考慮到公司競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)步優(yōu)化，高端化進(jìn)程順利，新品布局順暢，銷(xiāo)售旺季即將來(lái)臨，經(jīng)營(yíng)勢(shì)能持續(xù)釋放。我們維持25-27年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)25-27年EPS 0.52/0.65/0.84元，參考可比公司25年平均PE 48x（Wind一致預(yù)期），給予其25年48x PE，給予目標(biāo)價(jià)25.07元（前次目標(biāo)價(jià)20.80元，針對(duì)25年40xPE，可比公司估值針對(duì)25年40xPE），維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，消費(fèi)需求不達(dá)預(yù)期，食品安全問(wèn)題。