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現(xiàn)金流25年絕對(duì)收益拖累：煤炭&石化盈利持續(xù)收縮傳導(dǎo)至估值回調(diào)。今年以來(lái)我們需要承認(rèn)現(xiàn)金流指數(shù)收益相對(duì)一般的事實(shí)，年初截至25/8/8國(guó)證&中證現(xiàn)金流全收益指數(shù)收益率分別4.1%、4.6%，相比于萬(wàn)得全A 13%、甚至中證紅利全收益5.0%均偏弱，同時(shí)對(duì)比歷史13-24年年化18%的收益率也相去甚遠(yuǎn)。對(duì)其絕對(duì)收益水平拖累的方向主要來(lái)自于煤炭&石化行業(yè)：1）分析行業(yè)漲跌幅貢獻(xiàn)因素中的估值盈利變化，23、24年均為估值單方面驅(qū)動(dòng)行情，盈利已持續(xù)收縮或見頂；25Q1來(lái)看，兩行業(yè)均陷入估值盈利雙雙承壓階段。對(duì)比銀行板塊來(lái)看，盈利規(guī)模增長(zhǎng)的穩(wěn)定趨勢(shì)最終在24年迎來(lái)估值大幅修復(fù)，同時(shí)其持續(xù)較高的股息率也為整體投資回報(bào)提供穩(wěn)定正向貢獻(xiàn)。2）煤炭&石化在現(xiàn)金流指數(shù)中的高權(quán)重則來(lái)自于“自由現(xiàn)金流規(guī)?！钡募訖?quán)方式，兩行業(yè)龍頭雖然盈利、現(xiàn)金流規(guī)模下滑，但在全A截面對(duì)比來(lái)看則仍然領(lǐng)先。
　　價(jià)值型策略不僅應(yīng)關(guān)注ROE高低、ROE穩(wěn)定性同樣能增強(qiáng)收益。無(wú)論在A股中屬于高ROE或是低ROE分組，ROE的波動(dòng)率往往越低會(huì)帶來(lái)更高的收益率，且這一現(xiàn)象在低ROE分組中更為顯著。具體數(shù)據(jù)表現(xiàn)為：ROE由高至低的各25%分組區(qū)間內(nèi)，12-24年共13年間，低波組年度收益率中位數(shù)高于高波組的年數(shù)分別為10、9、10、12年，平均每年超額分別為2、4、5、7pct。而市場(chǎng)中價(jià)值型產(chǎn)品如紅利指數(shù)往往不考慮盈利能力，現(xiàn)金流指數(shù)中，中證現(xiàn)金流并未對(duì)盈利能力穩(wěn)定性做要求，故其煤炭行業(yè)權(quán)重直到25Q1也仍然為全行業(yè)第一；國(guó)證現(xiàn)金流則在選樣過(guò)程中“剔除近12個(gè)季度ROE穩(wěn)定性排名后10%的證券”，但這一要求并不全面，僅僅只針對(duì)盈利能力波動(dòng)性、而并未關(guān)注盈利能力高低，即ROE底部上升帶來(lái)波動(dòng)放大的個(gè)股也可能被排除在外。
　　華創(chuàng)自由現(xiàn)金流組合盈利穩(wěn)定性篩選及加權(quán)方式優(yōu)勢(shì)帶來(lái)更高收益彈性。華創(chuàng)策略“高自由現(xiàn)金流回報(bào)”+“低投入、高利潤(rùn)分配股東比例”組合，在經(jīng)歷了24/4、25/4的兩次換倉(cāng)后，組合的樣本外（24/4至25/8/8）累計(jì)收益率為31%，組合收益顯著強(qiáng)于多數(shù)現(xiàn)金流產(chǎn)品基準(zhǔn)的國(guó)證13%&中證19%，且作為價(jià)值類策略在小盤成長(zhǎng)風(fēng)格顯著占優(yōu)的近一年行情中同樣跑贏市場(chǎng)。一方面盈利能力穩(wěn)定性篩選相較于國(guó)證的單純波動(dòng)性考量，華創(chuàng)策略組合對(duì)向上波動(dòng)予以保留，僅剔除盈利能力向下波動(dòng)個(gè)股，即“剔除最新ROE相比近5年高點(diǎn)變化比例<-20%”，從而排除了盈利能力收縮的標(biāo)的；另一方面加權(quán)方式優(yōu)勢(shì)也在當(dāng)下增量資金市場(chǎng)中相對(duì)占優(yōu)。
　　現(xiàn)金流相對(duì)紅利：銀行板塊缺位成為相對(duì)跑輸主要拖累。25年至今現(xiàn)金流指數(shù)收益率（國(guó)證&中證平均，均考慮全收益口徑）為4%，中證紅利5%，全A 13%，現(xiàn)金流指數(shù)均有跑輸。拆分行業(yè)貢獻(xiàn)收益率來(lái)看，銀行板塊收益率領(lǐng)先是現(xiàn)金流指數(shù)跑輸紅利的主要原因，如中證紅利內(nèi)部銀行貢獻(xiàn)收益率達(dá)4pct，其余行業(yè)合計(jì)盈虧平衡，而現(xiàn)金流指數(shù)由于指數(shù)編制方案中天然剔除金融地產(chǎn)板塊，故在銀行表現(xiàn)較優(yōu)的行情背景下相對(duì)收益承壓。
　　現(xiàn)金流相對(duì)紅利：大盤風(fēng)格顯著，小盤占優(yōu)行情下相對(duì)收益承壓。由于基于自由現(xiàn)金流規(guī)模被賦予的權(quán)重較紅利指數(shù)的股息率加權(quán)更大，故現(xiàn)金流指數(shù)大盤風(fēng)格顯著更強(qiáng)。
　　展望：實(shí)物再通脹有望帶動(dòng)現(xiàn)金流跑贏紅利&市場(chǎng)。在M1同比已連續(xù)回升三個(gè)季度的背景下，通脹回歸的預(yù)期是資配邏輯轉(zhuǎn)變的核心假設(shè)，股牛主驅(qū)動(dòng)有望轉(zhuǎn)向業(yè)績(jī)，從而大盤強(qiáng)于小盤，成長(zhǎng)跑贏價(jià)值。具備同樣通脹回歸、業(yè)績(jī)復(fù)蘇的歷史情況如16-17年、21年現(xiàn)金流指數(shù)均顯著跑贏紅利&市場(chǎng)表現(xiàn)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：
　　宏觀經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期；宏觀及行業(yè)政策、監(jiān)管環(huán)境發(fā)生重大變化，使得行業(yè)發(fā)展邏輯根本性改變；歷史經(jīng)驗(yàn)不代表未來(lái)。