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公司公布2025年中報(bào)：25H1營收23.91億元/yoy-3.58%，歸母凈利潤1.97億元/yoy-42.66%，扣非歸母凈利潤1.62億元/yoy-46.61%。營收小幅下滑主因國內(nèi)消費(fèi)環(huán)境整體較為低迷，凈利下滑較多主因公司為實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量、可持續(xù)發(fā)展的長期戰(zhàn)略目標(biāo)增加戰(zhàn)略性費(fèi)用投入。
　　哈吉斯、樂飛葉逆勢增長，主品牌及團(tuán)購業(yè)務(wù)承壓。1）分品牌：25H1報(bào)喜鳥/哈吉斯/寶鳥/樂飛葉/愷米切&TB收入分別同比-9.60%/+8.37% /-22.53%/+20.48%/-11.41%、收入分別占比30%/40%/17%/8%/3%。樂飛葉品牌受益于戶外賽道高景氣及自身“輕戶外、悅旅行”的精準(zhǔn)定位，保持快速增長；哈吉斯品牌通過產(chǎn)品創(chuàng)新和渠道優(yōu)化實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長；主品牌報(bào)喜鳥及團(tuán)購品牌寶鳥受市場環(huán)境影響，業(yè)績有所下滑。截至25H1末報(bào)喜鳥/哈吉斯/樂飛葉門店數(shù)分別為817/480/96家，較24年末分別凈-4/+2/+1家。2）分渠道：25H1線上/直營/加盟/團(tuán)購收入分別同比+17.65%/+2.33%/-16.66%/-20.94%、分別占比19%/45%/14%/18%。線上渠道表現(xiàn)亮眼，加盟及團(tuán)購渠道下滑明顯。截至25H1末直營/加盟門店分別837/972家、較24年末凈-14/ +8家。
　　毛利率持平略增，費(fèi)用率提升較多，凈利率下滑。1）毛利率：25H1同比+0.21pct至68.39%。2）期間費(fèi)用率：25H1同比+5.67pct至54.41%，其中銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別同比+3.66/+2.27/-0.35/+0.09pct至44.15%/9.44%/1.56%/-0.74%。銷售費(fèi)用率提升主因優(yōu)化渠道結(jié)構(gòu)、線上推廣費(fèi)用增多、剛性費(fèi)用占比較大；管理費(fèi)用率提升主因公司加強(qiáng)與專業(yè)咨詢機(jī)構(gòu)合作、品牌收購（戶外品牌Woolrich）導(dǎo)致無形資產(chǎn)攤銷及相關(guān)交易費(fèi)用增加、新工業(yè)園投入使用導(dǎo)致固定資產(chǎn)折舊攤銷增加。3）歸母凈利潤率：25H1同比-5.62pct至8.25%。4）存貨：截至25H1末存貨11.38億元，較年初-5.52%，存貨控制較好。產(chǎn)成品存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為271天。5）現(xiàn)金流：25H1經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額0.95億元/yoy-31.92%，主因收入下降致貨款回籠減少，且品牌運(yùn)營投入增加。截至25H1末貨幣資金14.33億元。
　　盈利預(yù)測與投資評(píng)級(jí)：考慮到服裝消費(fèi)偏弱，2024年、25H1公司業(yè)績承壓，我們將25-26年歸母凈利潤預(yù)測值從6.43/7.29億元分別下調(diào)至4.05/4.74億元，增加27年預(yù)測值5.42億元，對(duì)應(yīng)25-27年P(guān)E分別為14/12/10X，長期看公司堅(jiān)持高質(zhì)量發(fā)展、增加品牌投入有利于加強(qiáng)品牌競爭力，收購戶外品牌有助集團(tuán)穩(wěn)健發(fā)展，未來隨消費(fèi)信心改善業(yè)績彈性較大，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)及消費(fèi)持續(xù)疲軟風(fēng)險(xiǎn)；新品牌培育期較長、投入較大風(fēng)險(xiǎn)；加盟渠道調(diào)整及經(jīng)營不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；存貨跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)等