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事件
　　公司2025年上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入/歸母凈利潤(rùn)/扣非凈利潤(rùn)29.41/3.73/3.34億元，同比19.58%/16.7%/22.5%。公司單Q2實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入/歸母凈利潤(rùn)/扣非凈利潤(rùn)14.03/1.95/1.78億元，同比13.54%/21.75%/31.78%。25H1扣除股份支付后凈利潤(rùn)3.87億元。
　　投資要點(diǎn)
　　海外及高勢(shì)能渠道維持快速增長(zhǎng)，傳統(tǒng)流通受渠道分流影響較大。分渠道，直營(yíng)/經(jīng)銷(xiāo)及其他新渠道/電商渠道實(shí)現(xiàn)收入0.63/23.03/5.74億元，同比-42%/30.1%/-0.97%，海外市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)0.96億元，同比增長(zhǎng)67873.14%。自2023年公司推行品類(lèi)品牌戰(zhàn)略后，渠道從以散裝為主轉(zhuǎn)向以定量裝發(fā)展為主，上半年定量裝增速領(lǐng)先，零食渠道保持高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，預(yù)期明年將與更多頭部量販品牌展開(kāi)更全面合作，傳統(tǒng)散裝渠道受線下渠道分流影響導(dǎo)致部分存量轉(zhuǎn)移，保持小幅衰退。電商渠道今年3月以來(lái)主動(dòng)進(jìn)行產(chǎn)品調(diào)整，淘汰低毛利品項(xiàng)、下架部分貼牌品項(xiàng)，導(dǎo)致銷(xiāo)售出現(xiàn)下滑，目前電商月銷(xiāo)已至底部、基本保持穩(wěn)健趨勢(shì)，未來(lái)電商平臺(tái)將聚焦品類(lèi)品牌發(fā)展，側(cè)重于核心品項(xiàng)的品牌傳播、線上銷(xiāo)售和消費(fèi)者行為研究。分產(chǎn)品，辣鹵零食/烘焙薯類(lèi)/果干果凍/深海零食/蛋類(lèi)零食/其他分別實(shí)現(xiàn)收入13.20/4.59/4.28/3.63/3.09/0.61億元，同比47.05%/18.42%/9.01%/11.93%/29.57%/42.61%。其中辣鹵零食中，休閑魔芋/肉禽/豆制品/其他分別實(shí)現(xiàn)收入7.91/1.74/1.87/1.68億元，同比增長(zhǎng)155.1%/-16.71%/12.71%/-20.94%。魔芋制品表現(xiàn)突出，大爆品麻醬素毛肚自2023年11月推出，月銷(xiāo)快速攀升破億、且仍處于爬坡階段。當(dāng)前重點(diǎn)打造“大魔王”麻醬味素毛肚，同時(shí)推出創(chuàng)新口味火雞面味魔芋爽，未來(lái)將有更多系列新品有組合、有計(jì)劃地推進(jìn)上市，強(qiáng)化大魔王品牌消費(fèi)者心智，同時(shí)虎皮魚(yú)豆腐等新品月銷(xiāo)表現(xiàn)優(yōu)異，承接起更多品類(lèi)增量。
　　毛利率因渠道結(jié)構(gòu)變化有所承壓，費(fèi)用管控效果顯著、Q2凈利率同環(huán)比均有較好抬升。2025年上半年公司毛利率/歸母凈利率為29.66%/12.67%，分別同比-2.87/-0.31pct；銷(xiāo)售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為10.57%/3.55%/1.16%/0.43%，分別同比-2.7/-0.96/0.4/0.16pct。25Q2，公司毛利率/歸母凈利率為30.97%/13.86%，分別同比-1.98/0.93pct；銷(xiāo)售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為9.84%/3.67%/1.19%/0.52%，分別同比-3.7/-1.12/-0.63/0.26pct。毛利率下滑主要系渠道結(jié)構(gòu)變化（較低毛利的零食量販渠道持續(xù)維持高增長(zhǎng)而高毛利商超渠道占比快速降低）所致，魔芋精粉今年價(jià)格有較大幅度上升，目前庫(kù)存可用到明年上半年，采購(gòu)成本呈緩慢回落趨勢(shì)，為明年帶來(lái)一定成本彈性。Q2凈利水平回升至高位，今年以來(lái)費(fèi)用率持續(xù)優(yōu)化，24年品牌元年渠道終端投入較多，25年精準(zhǔn)把控費(fèi)用支出、組織架構(gòu)精簡(jiǎn)，在費(fèi)用端成效顯著。今年下半年進(jìn)入休閑零食旺季，公司會(huì)把握勢(shì)能，市場(chǎng)費(fèi)用投入更多集中在與銷(xiāo)售相關(guān)的品牌投入、并嚴(yán)格考核產(chǎn)出比，預(yù)計(jì)費(fèi)用率在規(guī)模效應(yīng)下延續(xù)下降趨勢(shì)。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)
　　根據(jù)2025年半年度業(yè)績(jī)情況，同時(shí)結(jié)合市場(chǎng)需求及24年下半年高基數(shù)背景，我們略下調(diào)2025年-2027年?duì)I業(yè)收入預(yù)測(cè)至62.15/72.54/83.73億元（原預(yù)測(cè)65.82/79.24/91.49億元），同比+17.18%/+16.71%/+15.43%?？紤]到下半年高毛利新品增長(zhǎng)帶動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，同時(shí)規(guī)模效應(yīng)下公司費(fèi)率優(yōu)化、產(chǎn)品力進(jìn)一步體現(xiàn)，利潤(rùn)率有望維持高位，但因收入增速預(yù)期下調(diào)，我們相應(yīng)下調(diào)2025年2027年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)至7.99/9.88/11.83億元（原預(yù)測(cè)8.23/10.31/12.36億元），同比+24.86%/+23.71%/+19.66%，對(duì)應(yīng)三年EPS分別為2.93/3.62/4.34元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE分別為25/20/17倍，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：
　　食品安全風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)；原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)