>> 申萬(wàn)宏源-非銀金融行業(yè)券商板塊跟蹤點(diǎn)評(píng)：堅(jiān)定看好券商板塊投資價(jià)值？-250823
| 上傳日期： |
2025/8/23 |
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| 格式： |
pdf 共6頁(yè) |
來(lái)源： |
申萬(wàn)宏源 |
| 評(píng)級(jí)： |
看好 |
作者： |
羅鉆輝,金黎丹 |
| 行業(yè)名稱： |
金融 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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重點(diǎn)提示：站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，券商行業(yè)景氣度向上，但估值處于合理區(qū)間，且行業(yè)處于低配狀態(tài)，我們認(rèn)為券商板塊目前具備“好行業(yè)”、“好價(jià)格”、“好公司”特征，堅(jiān)定看好！
好行業(yè)——短期維度：券商是和資本市場(chǎng)關(guān)聯(lián)度較高的行業(yè)，可直接受益于市場(chǎng)成交額放量。由于券商的業(yè)務(wù)屬性（經(jīng)紀(jì)及兩融為順周期業(yè)務(wù)），券商天然地對(duì)市場(chǎng)交投敏感性強(qiáng)，當(dāng)市場(chǎng)成交明顯放量時(shí)券商指數(shù)獲取超額收益的能力也更強(qiáng)（對(duì)應(yīng)圖1）。市場(chǎng)交易額：年初至今股市成交額僅3個(gè)交易日未破萬(wàn)億元，25年8月至今日均股票成交抬升至2.1萬(wàn)億元（本周交易日均突破2.4萬(wàn)億），已超越24年9月國(guó)新會(huì)后階段表現(xiàn)（24年9月24日-年末日均股票成交額為1.8萬(wàn)億）?？紤]到當(dāng)前股市并無(wú)過(guò)熱特征（整體估值仍處于合理區(qū)間），“國(guó)家隊(duì)”托底、政策端發(fā)力、資本市場(chǎng)投融資環(huán)境優(yōu)化之下成交額保持在高位或?qū)⒊掷m(xù)。兩融余額：目前兩融余額上行突破2.1萬(wàn)億，融資交易占市場(chǎng)總成交額的比例為10.61%，較十年前的高點(diǎn)20%仍有上行空間。
好行業(yè)——中期維度：隨市場(chǎng)溫和回暖，此前受限業(yè)務(wù)或有邊際松綁跡象，行業(yè)景氣度回升。我們通過(guò)復(fù)盤(pán)2023-2024年發(fā)現(xiàn)，在市場(chǎng)回調(diào)階段，監(jiān)管傾向于采取階段性收緊融資、限制減持、暫停融券做空、強(qiáng)化衍生品等創(chuàng)新業(yè)務(wù)監(jiān)管，來(lái)力爭(zhēng)穩(wěn)住市場(chǎng)（對(duì)應(yīng)圖4）。2025年4月經(jīng)歷中美關(guān)稅波動(dòng)后，“國(guó)家隊(duì)”增持ETF、央國(guó)企領(lǐng)銜回購(gòu)驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)進(jìn)入修復(fù)通道，相較于2024年9月的行情，目前市場(chǎng)上行斜率明顯更緩且持久度更佳。IPO：隨著市場(chǎng)逐步回暖&扶持新質(zhì)生產(chǎn)力等現(xiàn)實(shí)需求，在股權(quán)再融資緊縮近2年之際，25年6月證監(jiān)會(huì)發(fā)布“科創(chuàng)成長(zhǎng)層“規(guī)則，并表態(tài)科創(chuàng)板要重啟未盈利企業(yè)上市，IPO迎來(lái)定向松綁。股權(quán)再融資：25年四大行合計(jì)定增募資5,200億元，券商板塊內(nèi)天風(fēng)證券完成定增（初始預(yù)案為23年4月，控股股東100%認(rèn)購(gòu)），中泰證券（初始預(yù)案為23年7月，控股股東擬認(rèn)購(gòu)36.09%）、南京證券（初始預(yù)案為23年4月，控股股東擬認(rèn)購(gòu)5億元）、東吳證券（初始預(yù)案為25年7月，控股股東及其一致行動(dòng)人合計(jì)擬認(rèn)購(gòu)20億/占33.3%）。
好行業(yè)——長(zhǎng)期維度：券商行業(yè)結(jié)構(gòu)/商業(yè)模式有望迎來(lái)優(yōu)化。行業(yè)結(jié)構(gòu)：2024年3月，證監(jiān)會(huì)便對(duì)行業(yè)提出“未來(lái)5年形成10家優(yōu)質(zhì)頭部機(jī)構(gòu)、到2035年形成2至3家具備國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力與市場(chǎng)引領(lǐng)力的投資銀行和投資機(jī)構(gòu)”，明確支持頭部機(jī)構(gòu)通過(guò)并購(gòu)重組、組織創(chuàng)新等方式做優(yōu)做強(qiáng)。當(dāng)前頭部券商中，國(guó)泰海通并購(gòu)案例已落地；特色中小券商中，國(guó)聯(lián)民生和浙商證券&國(guó)都證券案例落地。在證監(jiān)會(huì)中長(zhǎng)期目標(biāo)引導(dǎo)下，未來(lái)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)將聚焦2類(lèi)：1）能夠提供多元化服務(wù)的綜合性券商；2）在地方/業(yè)務(wù)走出差異化道路的特色券商，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化。商業(yè)模式：在券商行業(yè)營(yíng)收機(jī)構(gòu)輕重切換過(guò)程中，目前依賴固收自營(yíng)，我們認(rèn)為未來(lái)盡量轉(zhuǎn)向多元化發(fā)展模式（以國(guó)際業(yè)務(wù)為例，多家券商國(guó)際業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)度不斷提升）。
好價(jià)格——當(dāng)前A股券商板塊處于低估低配，43家上市券商中僅4只個(gè)股突破24年9月后至今高位，AH券商溢價(jià)率不斷壓縮。板塊低估低配：券商板塊PB（LF）1.58倍/位于近十年53.8%分位數(shù)；從主動(dòng)權(quán)益基金重倉(cāng)看，2Q25非銀板塊配置系數(shù)僅0.31（1為標(biāo)配）。公募新規(guī)下券商板塊補(bǔ)配邏輯已得驗(yàn)證：2Q25主動(dòng)權(quán)益基金對(duì)非銀板塊重倉(cāng)比邊際大幅提升，但較板塊在滬深300權(quán)重而言，依然處于欠配狀態(tài)。大部分個(gè)股尚未突破去年高點(diǎn)：目前43家券商中（42家傳統(tǒng)券商+東方財(cái)富），僅有信達(dá)證券、長(zhǎng)江證券、華泰證券、廣發(fā)證券創(chuàng)新高，其余個(gè)股平均上行空間均值為12%。AH溢價(jià)率壓縮：從13家AH券商看，當(dāng)前多只個(gè)股溢價(jià)率被壓縮至20%內(nèi)，13只標(biāo)的年初至今A股均遠(yuǎn)不及H股。
好價(jià)格——PB-ROE估值邏輯下券商板塊仍存在50%+空間。我們擬合2016-2024年券商板塊PB-ROE，擬合效果較好（R^282%），中長(zhǎng)期看券商板塊ROE向10%靠攏，代入公式“y=0.0421x-0.0035”（x為PB，y為ROE）可推算出券商板塊目標(biāo)PB為2.46倍，較今日券商板塊收盤(pán)PB1.58倍仍有50%+上行空間！
好公司——從競(jìng)爭(zhēng)格局贏家、Beta放大器、Alpha領(lǐng)跑者三個(gè)維度，對(duì)券商板塊內(nèi)43只個(gè)股優(yōu)中選優(yōu)。競(jìng)爭(zhēng)格局贏家：國(guó)泰海通、中信證券；Beta放大器：我們推薦公募業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)彈性強(qiáng)的廣發(fā)證券、東方證券，以及流量?jī)?yōu)勢(shì)穩(wěn)固且股基市占率仍在邊際提升的東方財(cái)富；Alpha領(lǐng)跑者：我們推薦已在境內(nèi)外打造其投行品牌優(yōu)勢(shì)的中金公司H、國(guó)際業(yè)務(wù)率先走出中國(guó)香港舒適圈，在東南亞市場(chǎng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市占率靠前的中國(guó)銀河A+H。此外，中小券商中建議關(guān)注中銀證券、長(zhǎng)城證券、興業(yè)證券等；互聯(lián)網(wǎng)券商關(guān)注指南針、同花順。
投資分析意見(jiàn)：行業(yè)景氣度上行，券商進(jìn)入ROE修復(fù)通道，重申看好券商板塊配置價(jià)值。
風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)下行；流動(dòng)性收緊
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