>> 國盛證券-小鵬汽車-W(09868.HK)毛利率超預期，后續(xù)新車強勢來襲-250823
| 上傳日期： |
2025/8/24 |
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| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
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作者： |
夏君,劉玲 |
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25Q2銷量同比大增，毛利率超出預期。公司Q2實現(xiàn)10.3萬交付量，同比大增242%，帶動收入同比增長125%到183億元。其中，汽車銷售/服務及其他收入分別為169/14億元，同比增長148%/8%。盈利性方面，公司Q2整體實現(xiàn)了17.3%的毛利率，同比/環(huán)比分別提升3.3pct/1.8pct。其中汽車/服務及其他毛利率分別為14.3%/53.6%。汽車毛利率同比/環(huán)比分別提升8.0pct/3.9pct，超出預期，同比提升主要由于持續(xù)的降本和規(guī)模經濟，環(huán)比提升主要由于改款車型陸續(xù)推出帶來的產品結構改善及降本。公司Q2研發(fā)/銷管費用分別為22.1/21.7億元，同比和環(huán)比均有所增加，主要是由于增加新車型及技術開發(fā)相關的開支、銷量上升帶動向特許經營店支付的傭金增加、營銷及廣告開支增加等。公司歸母凈虧損為4.8億元，同比及環(huán)比明顯收窄；non-GAAP歸母凈虧損為3.9億元，同比/環(huán)比分別收窄了68%/10%，nonGAAP歸母凈虧損率同比/環(huán)比收窄了12.9pct/0.6pct至2.1%。展望Q3，公司指引銷量11.3-11.8萬輛，同比增長143%-154%；總收入196-210億元，同比增長94%-108%。盈利方面，我們預計隨著后續(xù)銷量持續(xù)增長及G7/P7/X9超電版等相對高價產品的逐步貢獻，毛利率有望持續(xù)改善，Q4預計綜合毛利率提升至18%-20%區(qū)間。
汽車銷售持續(xù)強勢，看好后續(xù)一系列產品。公司于5月底正式發(fā)布MONAM03 Max版，該車型將圖靈AI輔助駕駛普及到13-14萬，受消費者青睞，且面對競品車型的上市表現(xiàn)穩(wěn)健。7月3日，小鵬全球首款L3級算力AI汽車G7正式上市，售價19.58-22.58萬元，其中Ultra版搭載3顆圖靈芯片（2智駕、1座艙）、1顆高通8295P芯片，本地有效算力2250+TOPS、本地部署VLA+VLM模型。后續(xù)來看，已于8月6日首秀的旗艦轎跑新P7，續(xù)航702-820km、全系標配5C超充、800V高壓SiC碳化硅平臺、全系3顆圖靈芯片（算力2250TOPS）、標配雙腔空懸，造型及配置獲得廣泛認可，小訂數(shù)據超越小鵬歷史上所有車型。該車將于8月27日正式上市，我們期待新P7帶領小鵬品牌向上。此外，小鵬還將在Q4推出包括X9在內的至少一款鯤鵬超電車型，X9超電版純電續(xù)航450+km、綜合續(xù)航1500+km，極具競爭力。2026年，公司將迎來更加強勢的產品周期，包括不限于一系列鯤鵬超電車型、MONA兩款SUV、L4車型等。
海外機會廣闊。公司25H1出口超過1.8萬，同比增長超過200%，在挪威、法國、新加坡、以色列等10國成為最暢銷的中國新勢力品牌。當前公司海外主要銷售車型為G6/G9/X9等相對較大的車型，我們預計隨著1）明年MONA兩款相對較小的SUV面向海外推出、2）一車雙能戰(zhàn)略帶來更多樣的動力形式、3）經銷商擴張，公司望率先受益海外新能源汽車滲透大趨勢。生產方面，X9于7月在印尼實現(xiàn)本地生產。
看好小鵬汽車智駕能力再提升，隨著后續(xù)VLA模型OTA成為國內先鋒。Scaling law仍然是智能駕駛行業(yè)的普遍共識。8月6日，馬斯克在社交平臺上發(fā)文，特斯拉正在訓練的全新FSD模型，其參數(shù)約為當前版本的十倍，這意味著其在數(shù)據處理和復雜場景應對能力上有望實現(xiàn)質的飛躍。根據小鵬世界基座模型負責人劉博士分享：“我們做了大量實驗，在10億、30億、70億、720億參數(shù)的模型上都看到了明顯的規(guī)模法則效應：參數(shù)規(guī)模越大，模型的能力越強?！毙※i汽車的圖靈芯片通過定制化設計的方式，以較低的成本實現(xiàn)了更高的有效算力，單顆圖靈芯片的算力等效于3顆Orin-X。我們相信，在今年9-12月隨著Utra版車型（1500TOPS左右用于智駕）軟件持續(xù)OTA、及2026年L4車型（3000TOPS）所承載的車端更大的模型，有望為公司帶來遠超當前的輔助駕駛體驗，有潛力在國內整車廠中實現(xiàn)斷檔領先。
小鵬并非只是車企，明年Robotaxi試運營、機器人和飛行汽車量產。1）Robotaxi方面，公司預計L4車型將在2026年量產，并啟動試點Robotaxi服務。這不僅有助于小鵬品牌區(qū)分于別家，智駕能力更好的轉化為銷量，同時也為公司帶來了新的成長機會。2）機器人方面，小鵬汽車的人形機器人與汽車智駕能在同源架構中互相促進進化，預計2026H2量產。短期看，小鵬汽車將在今年的科技日上帶來下一代人形機器人，搭載自研圖靈芯片，值得期待。3）飛行汽車方面，小鵬汽車參股的小鵬匯天預計在26Q1完成首批交付。8月22日公告，小鵬汽車和廣東匯天訂立合作框架協(xié)議，匯天負責飛行體的研發(fā)制造、小鵬汽車負責陸行體的制造。同時小鵬將向匯天提供陸行體相關的研發(fā)服務和技術咨詢服務，使用自身渠道銷售飛行汽車產品，厘定的2026-2028年交易金額年度上限為9/18/20億元。我們認為這不僅可以為小鵬汽車帶來額外的利潤，也有助于小鵬品牌繼續(xù)向上。
投資建議：公司管理層近期增持小鵬汽車股票，彰顯了信心。我們看好公司強勢產品周期、海外擴張、智駕再向上、機器人/Robotaxi等新興業(yè)務機會。公司Q2盈利性超預期，我們適當調整了盈利預測。預計公司2025-27年銷量約45/69/107萬輛，總收入達810/1357/1969億元、non-GAAP凈利潤率為-0.7%/4.0%/5.3%?？紤]到大眾合作持續(xù)深化，我們拆分了業(yè)務預測，預計2026年主業(yè)收入為1334億人民幣，2026年大眾合作
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