>> 東吳證券-策略周評：居民存款搬家的兩個認知偏差-250823
| 上傳日期： |
2025/8/24 |
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| 格式： |
pdf 共7頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
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作者： |
陳剛 |
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近期A股持續(xù)走強，滬指周五收盤突破3800點、續(xù)創(chuàng)十年新高。市場廣泛地將指數(shù)上漲歸因于“居民存款”搬家?guī)淼牧鲃有赃壿嫛Ｎ覀兙痛颂岢鰞蓚€思考：
1）本輪市場上漲驅(qū)動的核心來自于存款搬家的流動性邏輯嗎？
2）新增開戶數(shù)量是否能夠準確刻畫本輪散戶入市的行為？
驅(qū)動本輪指數(shù)上漲的本質(zhì)是內(nèi)外敘事的轉(zhuǎn)變
流動性之所以能夠從外部資金條件成為驅(qū)動市場上漲的因素，必然是敘事發(fā)生了變化。誠然，隨著定期存款、理財產(chǎn)品收益率下行，居民部門確實存在資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)調(diào)整的內(nèi)在需求，這在長期維度上是成立的。但值得注意的是，這一邏輯的存在與演進并非始于近期，而是長期趨勢力量，卻為何成為了近期市場上漲的理由？我們認為，這本質(zhì)上是短期宏觀層面內(nèi)外部的敘事都發(fā)生了轉(zhuǎn)變。
6月以來，市場形成了兩大關(guān)鍵敘事邏輯。內(nèi)部來看，反內(nèi)卷+需求刺激的政策組合拳改善了市場的盈利預(yù)期。7月習總書記強調(diào)“依法依規(guī)治理企業(yè)低價無序競爭，推動落后產(chǎn)能有序退出”，反內(nèi)卷頂層設(shè)計逐步清晰，政策導(dǎo)向持續(xù)強化；同時以雅江水電站為代表的大基建項目開工打開了需求擴張的空間，這共同強化了市場對經(jīng)濟供需格局優(yōu)化、ROE企穩(wěn)的預(yù)期。市場基于2016年的經(jīng)驗和寬松的流動性環(huán)境，對盈利拐點進行快速定價，周期權(quán)重接力銀行成為指數(shù)上行的動力。隨著反內(nèi)卷和需求刺激的政策持續(xù)推進，PPI有望率先觸底回升，進而推動企業(yè)盈利改善，將成為指數(shù)進一步上行的重要動力。
外部來看，弱美元是市場開啟行情的重要宏觀因素。美聯(lián)儲開啟降息周期以來，美元和A股對應(yīng)有三個關(guān)鍵節(jié)點。第一個節(jié)點是2024年9月降息落地后，我國政策空間也打開，A股交易內(nèi)外宏觀政策轉(zhuǎn)向，指數(shù)迎來反彈；第二個節(jié)點是2025年1月，伴隨著美國經(jīng)濟放緩，美元指數(shù)于110點見頂回落，同時A股開啟“東升西落”交易。第三個節(jié)點是2025年6月下旬，美元指數(shù)跌破4月低點，滬指三連陽向上突破，隨后維持慢牛趨勢。在強美元和中美利差走擴的背景下，資金將會進行類Carry trade交易，壓制估值。而隨著6月末美元跌破前低，外部敘事條件成立，海外流動性邊際轉(zhuǎn)向?qū)捤?、人民幣資產(chǎn)吸引力提升。
流動性是市場上漲的必要條件而非充分條件，后市行情更重要的是關(guān)注敘事的持續(xù)性。對于內(nèi)外部兩個重要敘事而言，短期都將進入重要的驗證窗口期。內(nèi)部敘事關(guān)鍵是關(guān)注接下來的PPI數(shù)據(jù)。當前PPI已經(jīng)連續(xù)兩個月筑底，6月、7月均同比負增3.6%，若后續(xù)PPI仍未出現(xiàn)明確的回升信號，則表明政策落地到物價回升并未如預(yù)期般順暢，則盈利修復(fù)的節(jié)奏可能仍有波折。外部敘事需要關(guān)注9月美聯(lián)儲議息會議。雖然鮑威爾在杰克遜霍爾央行進行了偏鴿派的發(fā)言、暗示將要降息，但是此前A股投資者普遍對降息有更為樂觀的預(yù)期。因此，9月降息落地確定性較高，但降息幅度可能不及市場的最樂觀預(yù)期。
新增開戶數(shù)難以準確刻畫本輪牛市中的散戶入市行為
流動性作為交易的結(jié)果，也可以反映市場的交易狀態(tài)?；诰用翊婵畎峒疫壿嫞斍笆袌鲂纬蓛牲c共識：一是從新增開戶數(shù)據(jù)來看，大規(guī)模入場仍未發(fā)生，指向行情仍有一定的空間；二是若散戶資金大規(guī)模入場，大盤有望迎來加速上漲甚至逼空的行情，而這也被視作行情進入尾聲的信號。
由此，滬深交易所新增開戶數(shù)據(jù)成為市場重點關(guān)注的指標。但需明確的是，有效跟蹤的核心在于選擇適配的指標。因為在不同的市場環(huán)境，散戶的入市路徑與行為特征存在顯著差異。若指標選擇與市場環(huán)境錯配，將難以準確捕捉散戶動向，進而影響判斷的有效性。
牛市分為全面牛市和結(jié)構(gòu)牛市，兩種牛市中散戶入市行為有顯著差異。
全面牛市演繹的是普漲行情，典型的是2006-2007年和2015年的大牛市。在“遍地是黃金”的行情中，散戶多選擇直接入市。在這兩輪全面牛市中，上交所新增開戶數(shù)絕對值和同比增速均出現(xiàn)了明顯的高峰，2007年5月單月新增開戶數(shù)接近300萬戶；2015年4月至6月，上交所新增開戶數(shù)均在700萬戶附近。另一個側(cè)面作證是2024年9月宏觀政策轉(zhuǎn)向后，在自媒體時代，牛市的論調(diào)快速發(fā)酵，2024年10月新增開戶數(shù)量也接近700萬，散戶直接入市的積極性明顯提升。全面牛市的特征是行業(yè)輪動迅速，個股普漲概率高，對于散戶而言，投資的勝率也較高，且賺錢效應(yīng)明顯，因此更偏向于直接入市。此時，跟蹤滬深交易所新增開戶數(shù)量能夠較好的追蹤散戶入市的節(jié)奏。
結(jié)構(gòu)牛市則是主線行情，部分板塊將有顯著的超額收益，典型的是2019年-2021年的核心資產(chǎn)行情。由于散戶選股能力偏弱，在結(jié)構(gòu)性行情中容易偏離主線，不僅無法賺取收益，還可能產(chǎn)生虧錢效應(yīng)。因此，在這樣的牛市環(huán)境中，散戶選擇間接入市，即通過公募基金、私募基金、ETF等渠道進入市場。核心資產(chǎn)行情中，上交所新增開戶數(shù)量并未出現(xiàn)明顯增加，但偏股基金新成立份額卻達到了歷史峰值。這種現(xiàn)象背后的邏輯就是結(jié)構(gòu)性行情中板塊收益分化明顯，散戶直接投資的風險收益比下降，通過專業(yè)機構(gòu)參與市場成為更優(yōu)選擇。此時，跟蹤公募、私募以
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