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核心觀點(diǎn)
　　事件：公司發(fā)布2025年半年報(bào)。2025年H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收24.10億（-0.83%）；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.12億（-25.74%）；單Q2實(shí)現(xiàn)營(yíng)收15.01億元（+6.05%）；歸母凈利潤(rùn)2.53億元（-20.34%）。
　　由于產(chǎn)品價(jià)格下降和防務(wù)產(chǎn)品確收有所放緩，導(dǎo)致公司營(yíng)收有所下降。25Q1以來(lái)防務(wù)市場(chǎng)景氣回升，軍工電子需求明顯好轉(zhuǎn)。由于公司品類較多，占比較高的組件和定制化產(chǎn)品生產(chǎn)和收入確認(rèn)周期長(zhǎng)，疊加行業(yè)收入確認(rèn)延長(zhǎng)，導(dǎo)致營(yíng)收增速不及訂單增速。25H1公司發(fā)出商品6.67億元，較期初大增42.27%。我們認(rèn)為隨著防務(wù)景氣持續(xù)上行和收入確認(rèn)轉(zhuǎn)好，公司從Q3開始收入規(guī)模有望持續(xù)好轉(zhuǎn)。
　　產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化、價(jià)格等導(dǎo)致毛利率下滑，未來(lái)隨著景氣向上和確收好轉(zhuǎn)，公司規(guī)模效應(yīng)體現(xiàn)有望帶來(lái)盈利能力改善。25年H1產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化和價(jià)格因素導(dǎo)致毛利率下降較為明顯。預(yù)計(jì)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)會(huì)隨著軍品確收好轉(zhuǎn)有所優(yōu)化、疊加25年H1新簽產(chǎn)品降價(jià)壓力邊際減輕，Q3起收入環(huán)比改善、下半年起收入的規(guī)模效應(yīng)有望提升公司盈利能力。
　　軍品元器件平臺(tái)型龍頭，有望充分受益于防務(wù)景氣上行和戰(zhàn)略新興領(lǐng)域拓展。（1）軍品元器件龍頭和平臺(tái)型公司，公司品類多、客戶覆蓋全，在阻、容、感等細(xì)分領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)，半導(dǎo)體業(yè)務(wù)占比不斷提升。公司持續(xù)開展高端市場(chǎng)國(guó)產(chǎn)化，定增募投新品類助力產(chǎn)業(yè)發(fā)展，子公司的產(chǎn)能、研發(fā)等能力不斷得到補(bǔ)充和提升，25年H1在通用元件、半導(dǎo)體分立器件、混合集成電路等領(lǐng)域研發(fā)成果顯著。隨著行業(yè)景氣上行，公司有望充分受益，疊加成本有效控制，盈利能力有望持續(xù)改善。（2）公司深入推進(jìn)產(chǎn)線數(shù)智化建設(shè)，民用領(lǐng)域持續(xù)加強(qiáng)優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品在商業(yè)航天、低空經(jīng)濟(jì)、民用航空、新能源汽車及軌道交通等戰(zhàn)略新興領(lǐng)域的推廣應(yīng)用，逐步開展全球化布局，未來(lái)新興領(lǐng)域有望帶來(lái)增長(zhǎng)亮點(diǎn)。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議
　　根據(jù)25年半年報(bào)下調(diào)毛利率，調(diào)整25、26、27年EPS為1.93、2.82、3.37元（前值為2.52、3.30、4.08元），參考可比公司25年33倍PE，給予目標(biāo)價(jià)63.69元，維持增持評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　軍品訂單和收入確認(rèn)不及預(yù)期；降價(jià)幅度比預(yù)期多；資產(chǎn)和信用減值幅度比預(yù)期多。