>> 華創(chuàng)證券-【宏觀快評】2025年杰克遜霍爾年會點評：美聯(lián)儲或九月降息，但或不是連續(xù)降息-250824
| 上傳日期： |
2025/8/24 |
大?。?/td>
| 1468KB |
| 格式： |
pdf 共10頁 |
來源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評級： |
-- |
作者： |
張瑜,付春生 |
| 下載權限： |
此報告為加密報告，僅限高級會員查看 |
|
|
主要觀點
什么是杰克遜霍爾央行年會？
杰克遜霍爾年會是堪薩斯聯(lián)儲每年8月份在懷俄明州杰克遜霍爾市舉行的年度經(jīng)濟政策研討會。主要國家的央行行長歷來喜歡在年會上以主旨演講的方式宣布貨幣政策框架調(diào)整或轉(zhuǎn)向信號，尤其是美聯(lián)儲主席。從近年來看，鮑威爾在2020年宣布平均通脹目標制、2021年重申暫時性通脹觀點、2022年堅定抗通脹決心、2023年討論去通脹進程并堅定緊縮立場、2024年從高利率轉(zhuǎn)向降息周期。再往前回顧，2010-12年伯南克對非常規(guī)貨幣政策的暗示，耶倫在2014年表露貨幣政策轉(zhuǎn)向的態(tài)度，2015年費希爾釋放美聯(lián)儲將加息的信號。
今年鮑威爾演講重點之短期政策展望：態(tài)度轉(zhuǎn)鴿，降息來臨
1、就業(yè)下行風險增加。雖然勞動力市場似乎處于平衡狀態(tài)，但這是一種“供需顯著放緩”造成的“奇怪平衡”，即勞動力供應隨著需求而疲軟，急劇降低了保持失業(yè)率不變所需的“盈虧平衡”創(chuàng)造就業(yè)機會的速度。這意味著就業(yè)下行風險正在上升，風險一旦兌現(xiàn)，可能導致“大幅增加裁員和失業(yè)率上升”。
2、關稅的價格沖擊演變?yōu)槌掷m(xù)通脹的可能性“似乎不太可能”。目前關稅對消費者價格的影響已現(xiàn)，但“合理的基本情況是這種影響將相對短暫，是價格水平的一次性變化”。不太可能演變?yōu)椤案志玫耐泟討B(tài)”：第一，“鑒于勞動力市場并不是特別緊張并且面臨著越來越大的下行風險”，似乎不太可能引發(fā)不利的“工資-物價螺旋”；第二，“基于市場和調(diào)查的衡量標準所反映的長期通脹預期指標似乎仍然保持良好錨定，并與2%的長期通脹目標保持一致”。
3、鮑威爾暗示9月可以降息。雖然“短期內(nèi)通脹風險傾向上行、就業(yè)風險傾向下行”，但“由于政策處于限制性區(qū)域，基線前景和風險平衡的轉(zhuǎn)變可能需要調(diào)整政策立場”。相比于7月會議，美聯(lián)儲對通脹和就業(yè)風險的判斷出現(xiàn)了變化，7月FOMC會議紀要顯示，“大多數(shù)參與者認為通脹上行風險是這兩種風險中較大的一個”。據(jù)CME“美聯(lián)儲觀察”，鮑威爾演講之后，9月降息概率從72%升至81.3%，全年降息次數(shù)從1.91次升至2.18次。
4、但9月降息可能也并不意味著后續(xù)一系列連續(xù)降息的開始。第一，目前政策利率水平似乎略領先于貨幣政策規(guī)則所估計的利率水平，這種“前置”意味著降息更多是預防性的，而不是衰退式的。第二，目前美國經(jīng)濟基本面可能也并不處于加速惡化的拐點。
5、對資產(chǎn)價格的影響，我們曾在《降息交易的9條經(jīng)驗規(guī)律》詳細復盤過，在預防式降息中，美股：在交易降息預期（降息概率從50%以下升至接近100%）和降息落地階段（降息后6個月）均能“拔估值”帶動指數(shù)上漲，或者估值保持平穩(wěn)，分子端的盈利韌性支撐指數(shù)上漲；利率敏感型行業(yè)的降息交易彈性大，但并不一定會出現(xiàn)大小盤的高低切現(xiàn)象。美債：長端美債利率在交易降息預期和降息落地階段大概率偏向下行，但美債期限利差變化不大。美元指數(shù)：在交易降息預期階段美元震蕩偏弱，但降息落地后美元震蕩偏強，這可能源于美國經(jīng)濟基本面的相對改善。
今年鮑威爾演講重點之中期政策框架調(diào)整：回歸靈活通脹目標制
第一，刪除了“有效利率下限（ELB）是經(jīng)濟格局的一個決定性特征”的表述，因為“生產(chǎn)率、人口結構、財政政策以及影響儲蓄和投資平衡的其他因素的變化”，“中性利率水平現(xiàn)在可能高于2010年代”。
第二，從“平均通脹目標制”回歸“靈活通脹目標制”。平均通脹目標制是指，在通脹長期低于2%后，可以允許一段時間內(nèi)“適度高于2%”，但“事實表明，故意、適度的通脹超調(diào)的想法被證明是無關緊要的”，因為2020年之后美國通脹大幅高于2%的目標。而“靈活通脹目標制”則是指，央行專注于在中期維度內(nèi)實現(xiàn)2%的通脹目標，并同時保留應對短期經(jīng)濟發(fā)展的政策靈活性。
第三，刪除了關于就業(yè)“缺口（shortfalls）”的表述，但并未放棄這一思路?！熬蜆I(yè)缺口”思路是指，當就業(yè)超過充分就業(yè)水平時，只要沒有通脹壓力，美聯(lián)儲就不需要緊縮（對應的具體規(guī)則，參見《美國降息的尺度》）；刪除這一表述，并不意味著后續(xù)只要就業(yè)超過充分就業(yè)（失業(yè)率低于自然失業(yè)率）就會緊縮，因為美聯(lián)儲依然認為“就業(yè)有時可能超過對最大就業(yè)的實時評估，而不一定會對價格穩(wěn)定造成風險”，只是出于“溝通的挑戰(zhàn)”——強調(diào)“就業(yè)缺口”可能會讓外界誤以為美聯(lián)儲會“忽視勞動力市場的緊張狀況”。
我們認為，美聯(lián)儲對貨幣政策框架的調(diào)整，是過去幾年宏觀大環(huán)境變化的要求。簡而言之，平均通脹目標制是疫情之前低利率、低增長、低通脹世界和名義有效利率下限約束下的產(chǎn)物，用“適度通脹超調(diào)”來將長期通脹預期錨定在2%附近。但目前來看，“三低特征”已經(jīng)改變，政策框架需要“適用于廣泛的經(jīng)濟條件”。但這一調(diào)整，并不會對短期貨幣政策的方向和節(jié)奏帶來明顯影響。
風險提示：美國經(jīng)濟和通脹的不確定性；美國關稅政策的不確定性
|
|
