>> 國(guó)金證券-A股策略周報(bào)：新高后的下一站-250824
| 上傳日期： |
2025/8/24 |
大小： |
1218KB |
| 格式： |
pdf 共13頁 |
來源： |
國(guó)金證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
牟一凌,王況煒 |
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跳出“資金驅(qū)動(dòng)”的循環(huán)論證，全球視野看A股的反彈
4月關(guān)稅沖突之后，全球股市其實(shí)都出現(xiàn)了明顯上漲，甚至日韓和越南的股指相比A股的漲幅更大，A股的上漲并不獨(dú)特，“增量資金”只是錦上添花，更重要的是全球都定價(jià)兩大宏觀敘事：其一，關(guān)稅擾動(dòng)逐步減弱，制造業(yè)景氣重新回升；其二，從5月開始，年內(nèi)降息預(yù)期升溫，8月這一預(yù)期加速。因此，8月以來乃至本周中A股所表現(xiàn)出的強(qiáng)勢(shì)，一方面來自于中國(guó)企業(yè)的下游需求對(duì)全球制造業(yè)景氣更為敏感，這一景氣預(yù)期上修驅(qū)動(dòng)著A股開始跑贏其他主要國(guó)家股指（越南除外），A股內(nèi)部出口結(jié)構(gòu)中最高景氣的海外算力鏈領(lǐng)漲；另一方面，本周美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期走弱+特朗普對(duì)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的施壓導(dǎo)致了美股科技股和與之關(guān)聯(lián)度較高的日股、韓股有所回調(diào)，但對(duì)A股來說，由于外需上并不依賴單一市場(chǎng)，內(nèi)需上產(chǎn)業(yè)政策層出不窮，因此表現(xiàn)出了“獨(dú)立行情”。
市場(chǎng)當(dāng)前的狀態(tài)：行業(yè)輪動(dòng)加速與個(gè)股“高切低”
4月關(guān)稅沖突以來，TMT+軍工板塊漲幅靠前，行業(yè)層面的整體估值當(dāng)下已達(dá)到歷史較高水平，內(nèi)部個(gè)股估值中位數(shù)也到達(dá)歷史高位，且個(gè)股之間估值分位數(shù)的差異不斷縮小，目前成長(zhǎng)賽道內(nèi)部?jī)H醫(yī)藥行業(yè)、創(chuàng)業(yè)板指還保持著較大的個(gè)股估值分位數(shù)差異，可能是下一個(gè)“消滅低估值”的方向。在全市場(chǎng)整體有限的估值擴(kuò)張空間下，從上周開始，行業(yè)輪動(dòng)速度加快，成長(zhǎng)內(nèi)部持續(xù)呈現(xiàn)從國(guó)證2000為代表的小盤成長(zhǎng)向以創(chuàng)業(yè)板指為代表的大盤成長(zhǎng)切換的特征。
變化正在出現(xiàn)：站在指數(shù)新高看行情未來驅(qū)動(dòng)
受制于低景氣度的大部分權(quán)重資產(chǎn)仍在估值低位，因此，盈利改善預(yù)期的兌現(xiàn)顯然是下個(gè)階段市場(chǎng)的主要驅(qū)動(dòng)。而在經(jīng)過今年以來的“反內(nèi)卷”后，企業(yè)凈利率的下限已經(jīng)確認(rèn)（2025年2月），宏觀層面上PPI-PPIRM所代表的企業(yè)利潤(rùn)空間也在修復(fù)，同時(shí)，截至7月份，二產(chǎn)用電量已經(jīng)連續(xù)5個(gè)月修復(fù)，換言之，“量”、“利”的修復(fù)已經(jīng)持續(xù)了整個(gè)二季度，目前公布的中報(bào)能夠一定程度上佐證盈利改善的擴(kuò)散。往后看，降息周期開啟或?qū)⑹股鲜龈纳萍铀伲?月在降息預(yù)期大幅升溫的背景下，歐美制造業(yè)PMI均超預(yù)期，而金融條件的寬松從歷史上來看將加強(qiáng)制造業(yè)強(qiáng)于服務(wù)業(yè)的特征，在這一特征下，單位GDP的實(shí)物消耗會(huì)明顯上升，實(shí)物資產(chǎn)需求迎來順風(fēng)；其次，歐美“供應(yīng)鏈安全”訴求下的制造業(yè)投資或成為下一個(gè)階段的主線，替代已經(jīng)持續(xù)2年高增且與科技巨頭經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額增速走勢(shì)相背離的AI投資。全球的定價(jià)分水嶺出現(xiàn)：從巨頭經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流驅(qū)動(dòng)的AI投資走向利率下行帶來的更廣義的制造業(yè)投資。
下一站：制造業(yè)順周期
在市場(chǎng)創(chuàng)10年新高之際，投資者不應(yīng)該陷入“存款搬家”的自我循環(huán)論證中，我們建議尋找下一個(gè)階段基本面邊際改善最大的領(lǐng)域提前布局。在本周五的杰克遜霍爾會(huì)議打開9月降息窗口之后，制造業(yè)景氣回升的前景更加明朗，并且由于對(duì)利率下行的敏感度差異，投資主線也可能會(huì)出現(xiàn)從經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流驅(qū)動(dòng)的AI投資到信貸驅(qū)動(dòng)的傳統(tǒng)制造業(yè)投資切換。對(duì)此，我們的推薦是：第一，海外制造業(yè)修復(fù)下，實(shí)物資產(chǎn)將迎來順風(fēng)（工業(yè)金屬（銅、鋁、鋼鐵、基礎(chǔ)化工），以及投資加速下的資本品（工程機(jī)械、專用機(jī)械、機(jī)械零部件、重卡），中長(zhǎng)期應(yīng)該關(guān)注產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)帶來的投資和消費(fèi)兩端實(shí)物消耗提升的機(jī)會(huì)；第二，保險(xiǎn)的長(zhǎng)期資產(chǎn)端將受益于資本回報(bào)的見底，其次是券商；第三，盈利修復(fù)之后，內(nèi)需相關(guān)領(lǐng)域也將出現(xiàn)機(jī)會(huì)，代表大盤藍(lán)籌的滬深300還未能跑贏創(chuàng)業(yè)板指，但是也已在近期的風(fēng)格切換中開始跑贏國(guó)證2000，行情的擴(kuò)散剛剛開始,A股權(quán)重股的修復(fù)剛剛開始，關(guān)注：食品飲料，電力設(shè)備。此外，本周由于受美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期回?cái)[的影響，隔夜HIBOR大幅抬升，這對(duì)港股形成了一定壓制，由于9月降息或已成定局，考慮到港股今年相對(duì)A股的超額已經(jīng)大幅回吐，A-H市場(chǎng)將重回統(tǒng)一起跑線，企業(yè)盈利變化將成為兩地市場(chǎng)表現(xiàn)差異的驅(qū)動(dòng)。
風(fēng)險(xiǎn)提示
國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)不及預(yù)期；海外經(jīng)濟(jì)大幅下行。
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