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值得買發(fā)布半年報(bào)，2025年H1實(shí)現(xiàn)營收5.82億元（yoy-18.70%），歸母凈利1269.26萬元（yoy+65.75%），扣非凈利1065.79萬元（yoy-11.06%）。其中Q2實(shí)現(xiàn)營收3.14億元（yoy-25.26%，qoq+16.82%），歸母凈利2128.74萬元（yoy-29.91%，qoq+347.68%）。營收下滑主因公司戰(zhàn)略收縮低毛利業(yè)務(wù)以及相關(guān)業(yè)務(wù)升級(jí)；凈利潤提升主因毛利率提升及公司降本增效，優(yōu)化工作流程及人員結(jié)構(gòu)。我們長期看好公司“什么值得買”平臺(tái)在AI賦能下的持續(xù)進(jìn)化與護(hù)城河的穩(wěn)固，以及長期積累的技術(shù)優(yōu)勢，維持“增持”評級(jí)。
　　25H1 GMV、內(nèi)容發(fā)布量雙增，用戶數(shù)穩(wěn)定提升
　　新版“什么值得買”APP順利完成升級(jí)，依托消費(fèi)興趣推薦、精準(zhǔn)用戶畫像及AI服務(wù)體系，有效促進(jìn)了老用戶的留存與活躍度提升。25H1 “什么值得買”用戶保持穩(wěn)定增長，月平均活躍用戶數(shù)為3,826.82萬人，同比增長1.26%；注冊用戶數(shù)達(dá)3,104.90萬，同比增長4.74%；移動(dòng)端App激活量為8,047.13萬，同比增長7.32%。平臺(tái)內(nèi)容發(fā)布量同比增長19.31%至3404.19萬條，其中AIGC內(nèi)容同比提升73.63%，占比為52.51%。預(yù)計(jì)隨著AIGC持續(xù)賦能，平臺(tái)運(yùn)營效率及內(nèi)容豐富度有望提升，后續(xù)用戶增長值得期待。
　　發(fā)布“海納”MCPServer，商業(yè)化有望提速
　　25H1公司上線了基于MCP構(gòu)建的標(biāo)準(zhǔn)化消費(fèi)數(shù)據(jù)服務(wù)能力平臺(tái)“海納”MCPServer，并已開放內(nèi)容檢索、商品推薦、商品口碑、優(yōu)惠好價(jià)等6大核心接口，合作伙伴可通過接口將相應(yīng)功能整合到自身開發(fā)的Agent產(chǎn)品中。截至25H1，公司已與Kimi、智譜清言等的Agent產(chǎn)品及智能終端產(chǎn)品達(dá)成合作，幫助用戶查詢商品信息，并給出優(yōu)惠商品的鏈接地址。2025年6月，“海納”MCPServer內(nèi)容輸出量超過822萬次，環(huán)比增長81.73%。我們認(rèn)為，海納”MCPServer在商品銷售垂直領(lǐng)域有一定數(shù)據(jù)及經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢，后續(xù)商業(yè)化有望提速。
　　25H1毛利率提升，研發(fā)費(fèi)用同比下降，tokens調(diào)用量大幅提升
　　25H1毛利率49.2%，同比+2.23pct，主因品牌營銷等低毛利率業(yè)務(wù)收縮。銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率為18.05%/12.81%，同比-0.17pct/+0.26pct。研發(fā)投入0.83億元，同比降低8.31%，主因通過AI提升效能優(yōu)化研發(fā)人員結(jié)構(gòu)。2025年6月，公司月均調(diào)用第三方大模型API消耗的tokens數(shù)量達(dá)736.34億，較2024年12月提升84.10%
　　盈利預(yù)測與估值
　　我們維持公司25-27年歸母凈利潤為1.31/1.57/1.80億元，對應(yīng)EPS為0.66/0.79/0.91元?？杀裙?5年Wind一致預(yù)期PE均值為59倍，考慮“什么值得買”AI賦能效果顯著，“海納”MCPServer商業(yè)化有望提速，AI業(yè)務(wù)后續(xù)發(fā)展空間較大，給予25年65倍PE，目標(biāo)價(jià)42.46元（前值37.89元，基于58XPE），維持“增持”評級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：GMV增長不及預(yù)期，電商行業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)，AI投入及轉(zhuǎn)化低于預(yù)期