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事件：公司發(fā)布 2025年中報(bào)，25H1實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入13.95億元，同比-3.3%；歸母凈利潤為-0.22億元，去年同期為-0.28億元；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤0.58億元，同比+141.3%。其中25Q2實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入7.71億元，同比-3.9%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤0.51億元，去年同期為-0.32億元；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤0.59億元，去年同期為0.01億元。
　　奶制品主業(yè)有所承壓，疆內(nèi)市場(chǎng)表現(xiàn)優(yōu)于疆外。1、分品類看，25Q2常溫乳制品、低溫乳制品、畜牧業(yè)產(chǎn)品、其他產(chǎn)品分別實(shí)現(xiàn)收入3.9億元（-6.1%）、3.2億元（-6.2%）、0.4億元（+30.7%）、0.03億元（+226%）。常溫奶受制于需求疲軟及競(jìng)爭(zhēng)加劇，同比有所承壓；低溫奶受高基數(shù)影響亦有所承壓。銷量方面，25Q2公司實(shí)現(xiàn)乳制品銷量8.8萬噸，同比+6.2%；預(yù)計(jì)產(chǎn)品價(jià)格下滑是Q2營收承壓的主要因素。2、分區(qū)域看，25Q2疆內(nèi)、疆外分別實(shí)現(xiàn)收入3.9億元（+10.6%）、3.6億元（-17.2%）。預(yù)計(jì)疆內(nèi)市場(chǎng)渠道精耕開始有所成效，而疆外市場(chǎng)在去年高基數(shù)下出現(xiàn)下滑。
　　原奶相關(guān)減值壓力減緩，25Q2順利扭虧為盈。1、25H1公司實(shí)現(xiàn)毛利率16.8%，同比-0.5pp；其中25Q2毛利率18.7%，同比+0.7pp；單二季度毛利率提升或與公司優(yōu)化生產(chǎn)效率帶動(dòng)噸奶成本下降所致。2、費(fèi)用率方面，25Q2銷售費(fèi)用率6%，同比-0.2pp；管理費(fèi)用率3.4%，同比+0.3pp；研發(fā)費(fèi)用率0.6%，同比基本持平；財(cái)務(wù)費(fèi)用率0.9%，同比-0.1pp；整體費(fèi)用投放力度基本保持平穩(wěn)態(tài)勢(shì)。3、此外，預(yù)計(jì)公司在25Q1集中對(duì)生物性資產(chǎn)以及大包粉計(jì)提減值，25Q2減值壓力明顯減緩，單二季度資產(chǎn)減值損失占收入比重同比去年下降6.1pp至0.9%。4、綜合來看，公司25H1凈利率為-2.9%，同比+0.1pp；其中25Q2凈利率受益于原奶相關(guān)減值下降，同比+11.6pp至6.2%。
　　產(chǎn)品力行業(yè)領(lǐng)先，疆內(nèi)外擴(kuò)張有序推進(jìn)。1、產(chǎn)品端：公司乳牧一體化運(yùn)作，自給率高且奶源優(yōu)勢(shì)明顯且難以復(fù)制。依托于得天獨(dú)厚的奶源優(yōu)勢(shì)和公司優(yōu)秀的新品研發(fā)能力，公司已形成完善的產(chǎn)品矩陣。產(chǎn)品口味獨(dú)特，消費(fèi)者復(fù)購率高，可支撐后續(xù)高增長。2、公司堅(jiān)持疆內(nèi)、疆外并重的市場(chǎng)策略，通過渠道下沉和開拓南疆市場(chǎng)，進(jìn)一步鞏固疆內(nèi)優(yōu)勢(shì)，從而為向疆外擴(kuò)張打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)；以酸奶、白奶等優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品為抓手，加速向疆外市場(chǎng)擴(kuò)張。疆內(nèi)拓展廣度+深度結(jié)合；疆外市場(chǎng)明晰層級(jí)，聚焦重點(diǎn)市場(chǎng)、通過專賣店等差異化渠道避開和乳業(yè)巨頭的直接競(jìng)爭(zhēng)，持續(xù)加大對(duì)于疆外的擴(kuò)張力度。
　　盈利預(yù)測(cè)：預(yù)計(jì)公司2025-2027年EPS分別為0.29元、0.42元、0.51元，對(duì)應(yīng)動(dòng)態(tài)PE分別為39倍、28倍、23倍。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：外購原奶價(jià)格大幅上漲風(fēng)險(xiǎn)；奶牛養(yǎng)殖成本大幅上漲風(fēng)險(xiǎn)；全國化拓展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，國內(nèi)乳制品消費(fèi)需求持續(xù)疲軟風(fēng)險(xiǎn)。