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公司概況：民營主機(jī)廠背景網(wǎng)約車頭部平臺，戰(zhàn)略主線逐步清晰邁向新階段。曹操出行是吉利集團(tuán)孵化的出行服務(wù)平臺，實(shí)控人吉利董事長持股約77%。2024年平臺總交易額170億元，市占率5.4%，居行業(yè)第二。2015-2020年背靠主機(jī)廠優(yōu)勢以B2C模式從0到1搭建運(yùn)力；2021-2023年推進(jìn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，高管團(tuán)隊(duì)從原車企背景主導(dǎo)變?yōu)榫W(wǎng)約車職業(yè)經(jīng)理人，運(yùn)力端以定制車為差異化破局路徑，先后發(fā)布楓葉80V與曹操60；流量端戰(zhàn)略性削減APP拉新，擁抱聚合平臺。2025年6月港交所正式掛牌上市，基石投資人引入產(chǎn)業(yè)鏈龍頭。
　　行業(yè)發(fā)展：網(wǎng)約車穩(wěn)定滲透增長，聚合平臺為中小玩家提供流量入口，運(yùn)力端差異化競爭。2024年出租汽車客運(yùn)量（巡游+網(wǎng)約）日均0.98億人次、同增7.1%，占城市客運(yùn)總量約33.6%。2024年我國網(wǎng)約車日均單量3150萬單，滲透率從2015年的10%提升至2022年41%?？紤]本身服務(wù)工具屬性強(qiáng)、產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化程度高，考驗(yàn)極致規(guī)模效率，行業(yè)利潤率偏低，如國內(nèi)市占率超7成龍頭滴滴2024/2025Q1中國出行業(yè)務(wù)經(jīng)調(diào)整EBITA/GTV分別3.0%/4.0%。行業(yè)核心把控兩張網(wǎng)（運(yùn)力與流量），伴隨聚合平臺占比逐步提升至超3成，為中小網(wǎng)約車平臺提供流量入口，而玩家在運(yùn)力側(cè)差異化發(fā)展成為破局點(diǎn)。
　　核心看點(diǎn)：以定制車破局主業(yè)有望步入盈利拐點(diǎn)，卡位吉利生態(tài)Robotaxi賦能中線成長。短期公司通過新城市拓展與既有城市加密，車隊(duì)折舊攤薄與司乘補(bǔ)貼優(yōu)化下平臺UE有望逐步跨越盈利拐點(diǎn)，估算2025-2027年日均單量分別實(shí)現(xiàn)229/297/372萬單，含車輛租賃在內(nèi)的網(wǎng)約車服務(wù)相關(guān)業(yè)務(wù)單均EBIT有望-0.3/0.2/0.5元，對應(yīng)利潤率（EBIT/AOV）分別為-1.1%/0.8%/1.9%定制車降低司機(jī)車輛持有成本，通過標(biāo)準(zhǔn)化出行體驗(yàn)帶動長距離單量提升，2024年曹操司機(jī)時(shí)薪36元（VS行業(yè)27元），UE模型具備更高AOV與更低的司機(jī)端補(bǔ)貼。中線看Robotaxi賦能成長，8月初吉利集團(tuán)將智能駕駛業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)全面整合，并引入前華為智能汽車解決方案部門總裁。而曹操出行是吉利集團(tuán)唯一出行服務(wù)平臺，有望扮演集團(tuán)制造-技術(shù)-運(yùn)營閉環(huán)中關(guān)鍵窗口，擬于2026年底推出專L4級Robotaxi定制車型，并于2027年規(guī)?；\(yùn)營。
　　投資建議：我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年收入分別為209/275/346億元，同比增長43%/32%/26%，經(jīng)調(diào)整后凈利潤-4.9/1.0/5.1億元。公司定制車穩(wěn)扎穩(wěn)打逐步步入盈利拐點(diǎn)，Robotaxi打開盈利空間，參考可比公司給予2026年P(guān)S1.8-2.0x，對應(yīng)未來1年合理股價(jià)98-108港幣（1港幣=0.932人民幣），較現(xiàn)價(jià)25%-39%，首次覆蓋給予“優(yōu)于大市”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：競爭加劇，流動性風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管政策變化風(fēng)險(xiǎn)，股東解禁風(fēng)險(xiǎn)等。