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公司25H1實(shí)現(xiàn)收入161.29億元/yoy-1.3%，歸母凈利潤(rùn)19.36億元/yoy+15.7%；25Q2實(shí)現(xiàn)收入97.12億元、yoy-0.08%/qoq+51%，歸母凈利11.8億元、yoy+16%/qoq+56%。同時(shí)公司延續(xù)高分紅策略，半年報(bào)分紅10派5元（含稅），25H1分紅占?xì)w母凈利率57%。我們基本維持盈利預(yù)測(cè)，考慮公司為出口業(yè)務(wù)態(tài)勢(shì)強(qiáng)勁/現(xiàn)金流充足/高股息品種，維持增持評(píng)級(jí)。
　　海外新能源客車出口占比提升+經(jīng)營(yíng)效率改善，25Q2貢獻(xiàn)顯著利潤(rùn)增量
　　25Q2公司歸母凈利潤(rùn)同比+16%，我們認(rèn)為主要得益于公司的海外新能源出口占比提升且經(jīng)營(yíng)效率提高，貢獻(xiàn)了明顯利潤(rùn)增量：①量：25H1公司實(shí)現(xiàn)客車銷量2.13萬輛/yoy+3.7%，其中大中客銷量1.7萬輛/yoy-4.8%，25Q2公司實(shí)現(xiàn)客車銷量1.23萬輛/yoy-4%，銷量同比有所下滑，我們認(rèn)為系4-5月出口受到訂單正常交付節(jié)奏影響，有所波動(dòng)。②利：25Q2公司實(shí)現(xiàn)毛利率22.9%/yoy-3.16pct，或系會(huì)計(jì)政策變更，據(jù)我們測(cè)算，實(shí)際公司海外新能源客車銷售占比提升，且經(jīng)營(yíng)毛利率持續(xù)提高。費(fèi)用端上，25Q2公司的銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率為2.95%/+2.33%/+4.66%/-0.15%，yoy-5.35/+0.05/+0.25/-0.01pct，費(fèi)用支出整體維持低位。
　　公司經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健性強(qiáng)+下半年集中交付出口，看好公司下半年利潤(rùn)彈性
　　我們認(rèn)為公司的利潤(rùn)增量來自高價(jià)值量客車出口以及發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)釋放業(yè)績(jī)彈性：公司已度過資本開支高峰期，產(chǎn)能利用率維持高位，隨著國內(nèi)以舊換新政策釋放客車需求、公司持續(xù)斬獲海外客車訂單，產(chǎn)能利用率繼續(xù)提高有望加速平攤固定開支，我們看好公司規(guī)模效應(yīng)進(jìn)一步釋放。同時(shí)從中長(zhǎng)期維度看，全球新能源客車空間仍然較大，如南歐、南美、中東等，公司已在海外高端新能源客車市場(chǎng)卡位競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，有望持續(xù)挖掘有利潤(rùn)的細(xì)分市場(chǎng)，并通過延長(zhǎng)產(chǎn)業(yè)鏈如經(jīng)銷改直銷，獲取更大利潤(rùn)空間。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　我們基本維持盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)25-26年公司歸母凈利潤(rùn)為46/53/61億元，可比公司25年P(guān)E均值為15.8倍，給予公司25年15.8倍PE（前值25年17倍PE），對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)32.86元（前值34.51元），維持增持評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：終端需求不及預(yù)期；原材料漲價(jià)超預(yù)期；出口政策變化風(fēng)險(xiǎn)。