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事件：公司發(fā)布2025年半年報(bào)，公司2025年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1168.57億元，同比下降16.08%，歸母凈利潤27.11億元，同比下降63.47%。每股收益0.23元/股，同比下降63.39%。
　　歸母凈利潤下滑：公司2025年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1168.57億元，同比下降16.08%，歸母凈利潤27.11億元，同比下降63.47%。收入下滑主要由于房地產(chǎn)項(xiàng)目結(jié)轉(zhuǎn)規(guī)模下降。歸母凈利潤下滑較多，主要由于以下因素。1）毛利率較2024年同期下滑1.38pct，但是較2024年全年水平略提高0.71pct。2)2025年上半年投資凈收益9.27億元，較2024年同期下滑較多。其中聯(lián)營和合營企業(yè)的投資收益為8.48億元，較去年同期的16.05億元下滑明顯。3）2025年上半年公允價(jià)值變動收益80.28萬元，較去年同期的6223萬元明顯降低。4）2025年上半年公司資產(chǎn)減值損失2636.53萬元。5）2025年少數(shù)股東損益為38.57億元，占凈利潤的58.73%，該比例較全同期提高28.09pct，因而歸母凈利潤規(guī)模受到相應(yīng)影響。從費(fèi)用管控看，2025年上半年，公司銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率分別為2.61%、1.46%，分別較去年同期提高0.37cpt、下降0.02pct。
　　銷售價(jià)升提質(zhì)：2025年上半年公司實(shí)現(xiàn)銷售面積713.54萬方，同比下降25.23%；銷售金額1451.71億元，同比下降16.25%；對應(yīng)的銷售均價(jià)2.03萬元/平米，同比增長12%。價(jià)升明顯，公司推盤質(zhì)量提高。從銷售結(jié)構(gòu)看，公司存量項(xiàng)目銷售金額514億元、增量項(xiàng)目銷售金額937億元，分別占銷售金額的35%、65%。在存量項(xiàng)目上，公司通過增量存量分類施策的策略，有效提高去化效率；在增量項(xiàng)目上，公司的增量銷售提質(zhì)，改善銷售質(zhì)量。從城市看，公司38個(gè)核心城市銷售占比達(dá)到92%，上海、廣州、成都等9個(gè)核心城市市場排名第一。
　　拿地質(zhì)量高:2025年上半年，公司新增項(xiàng)目26個(gè)，計(jì)容面積228萬方，總地價(jià)509億元，對應(yīng)樓面價(jià)2.23萬元/平米。按照地價(jià)計(jì)算的權(quán)益比例為87%，穩(wěn)定在公司近年來較高水平。從城市能級看，新增項(xiàng)目均位于高能級城市，其中8個(gè)位于一線城市，拿地質(zhì)量高。從投資強(qiáng)度看，以總地價(jià)口徑計(jì)算出公司2025年上半年投資力度35.06%，其中Q2單季度的投資力度為39.97%，Q2拿地較Q1積極。從公司在手項(xiàng)目看，截至2025年上半年末，公司待售項(xiàng)目5855萬方，其中增量項(xiàng)目待售計(jì)容面積894萬方。
　　融資通暢債務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化：1）杠桿水平下降截至2025年上半年末，公司剔除預(yù)收款的資產(chǎn)負(fù)債率63.30%，凈負(fù)債率為59.64%，分別較年初下降1.40pct、3.02pct，債務(wù)安全穩(wěn)步提高。2）融資通暢，2025年發(fā)行國內(nèi)收單現(xiàn)金類定向可轉(zhuǎn)債，發(fā)行規(guī)模85億元，6年期綜合成本2.32%；并且發(fā)行公司債和中期票據(jù)57億元。3）債務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，經(jīng)營性物業(yè)貸凈增29億元，最長期限30年，截至2025年上半年末經(jīng)營性物業(yè)貸余額為339億元。截至2025年上半年末，公司三年起以上有息負(fù)債占比42.8%，較年初提升3.2pct。4）融資成本進(jìn)一步降低，公司2025年上半年新增有息負(fù)債平均成本為2.71%，截至2025年上半年末的綜合成本為2.89%，融資成本進(jìn)一步下降。
　　持續(xù)推動資產(chǎn)經(jīng)營發(fā)展：不動產(chǎn)經(jīng)營業(yè)態(tài)豐富收入增長。截至2025年上半年末，公司在營面積573萬方；業(yè)態(tài)包括酒店、購物中心、寫字樓、租賃住房等；公司實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)經(jīng)營收入25.4億元，同比增長13%。資產(chǎn)經(jīng)營助力公司拓寬融資渠道，發(fā)行商用物業(yè)類REITs、新增租賃住房相關(guān)貸款，提升持有資產(chǎn)的資金使用效率。不動產(chǎn)綜合服務(wù)堅(jiān)持市場化發(fā)展。截至2025年上半年末保利物業(yè)資管面積8.34億方，實(shí)現(xiàn)營收83.92億元，歸母凈利潤8.91億元，分別同比增長6.6%、5.3%。公司拓展能力優(yōu)秀，2025年上半年公司新托第三方項(xiàng)目在管面積5.5億方，占比65.9%。
　　投資建議：公司歸母凈利潤受毛利率等因素影響同比下滑。公司銷售價(jià)升提質(zhì)，投資拿地質(zhì)量高，財(cái)務(wù)方面持續(xù)優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，融資成本下行，穩(wěn)步推動資產(chǎn)經(jīng)營業(yè)務(wù)發(fā)展。我們維持公司2025-2027年歸母凈利潤為51.13億元、52.49億元、54.42億元的預(yù)測，對應(yīng)EPS為0.43元/股、0.44元/股、0.45元/股，對應(yīng)PE為19.43X、18.93X、18.26X，維持“推薦”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、房地產(chǎn)銷售不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、房價(jià)大幅度下跌的風(fēng)險(xiǎn)、資金回流不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、債務(wù)償還不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。