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2季度負(fù)債端改善明顯，投資端進(jìn)一步增配權(quán)益
　　2025H1公司歸母凈利潤(rùn)409.3億元，同比+6.9%，增速較1季度有所回落,主要受保險(xiǎn)服務(wù)費(fèi)用波動(dòng)拖累（VFA法下保險(xiǎn)合同負(fù)債受即期利率波動(dòng)影響），加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率7.83%，同比增加0.04pct。加回分紅后，2季度末公司歸母凈資產(chǎn)較年初+5.2%。期末EV 1.48萬億，較年初+5.5%（回溯口徑）。公司擬中期分紅67.3億元，同比+19.0%，占2024年全年分紅的37%。我們預(yù)測(cè)2025-2027年NBV分別同比+15.0%/+10.0%/+10.0%，對(duì)應(yīng)EV同比分別為+9.3%/+9.3%/+9.2%?；谥袌?bào)數(shù)據(jù)，我們下調(diào)2025年、上調(diào)2026年和2027年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)分別為1138/1304/1510億元（前值為1170/1290/1478億元），分別同比+6.4%/+14.6%/+15.8%，對(duì)應(yīng)EPS分別為4.0/4.6/5.3元。對(duì)應(yīng)PEV分別為0.77/0.70/0.64倍，公司擬中期分紅67.3億元，同比+19.0%，占2024年全年分紅的37%，分紅險(xiǎn)轉(zhuǎn)型成效顯著，看好公司資產(chǎn)端權(quán)益彈性，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　分紅險(xiǎn)轉(zhuǎn)型效果突出，銀保新單顯著增長(zhǎng)
　?。?）2025H1總保費(fèi)5251億元，同比+7.3%，新單保費(fèi)1612億元，同比+0.6%。NBV達(dá)成285.5億元，同比+20.3%（回溯口徑），增速明顯優(yōu)于1季度的+4.5%，2季度負(fù)債改善明顯。不回溯口徑下上半年NBV同比-11.5%，上半年NBV同比增長(zhǎng)預(yù)計(jì)主要受益于預(yù)定利率調(diào)降帶來價(jià)值率同比提升（回溯口徑）。（2）個(gè)險(xiǎn)渠道NBV達(dá)成243.4億元，同比+9.5%（回溯口徑），個(gè)險(xiǎn)渠道大力推動(dòng)浮動(dòng)收益型產(chǎn)品，分紅險(xiǎn)快速增長(zhǎng)，占個(gè)險(xiǎn)渠道首年期交保費(fèi)比重超50%，成新單保費(fèi)重要支撐。截至本報(bào)告期末，個(gè)險(xiǎn)銷售人力為59.2萬人，同比-5.9%，整體保持穩(wěn)定，隊(duì)伍優(yōu)增人力同比提升27.6%。（3）銀保渠道新單保費(fèi)達(dá)358.7億元，同比顯著增長(zhǎng)111.1%，首年期交保費(fèi)達(dá)170.3億元，同比增長(zhǎng)34.4%，客戶經(jīng)理1.8萬人，人均產(chǎn)能同比大幅提升。
　　顯著增配權(quán)益資產(chǎn)，票息和債市拖累總投資收益
　　截至報(bào)告期末，公司投資資產(chǎn)達(dá)7.13萬億，較2024年底+7.8%，同比+17.1%，固收類資產(chǎn)配置比例保持穩(wěn)定，股票和基金(不含貨基)配置比例由年初的12.18%上升至13.60%，其他權(quán)益工具投資占比較年初的2.60%進(jìn)一步提升至3.55%。2025H1實(shí)現(xiàn)凈投資收益961億，凈投資收益率為2.78%，同比-0.25pct；實(shí)現(xiàn)總投資收益1275億，總投資收益為3.29%，同比-0.30pct，長(zhǎng)債票息下降和債市同比表現(xiàn)較弱均對(duì)總投資收益造成拖累。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：長(zhǎng)端利率超預(yù)期下行；負(fù)債端增速不達(dá)預(yù)期。