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投資要點：
　　中國人壽25年1季度歸母凈利潤同比增長39.5%至288億元，歸母凈資產較年初增加4.5%至5325億元，表現(xiàn)穩(wěn)健，具體來看：
　　1、歸母凈利潤主要由保險服務業(yè)績（保險服務收入-保險服務費用-分出保費的分攤等+攤回保險服務費用）同比增長124%驅動，其中保險服務收入在總保費平穩(wěn)的背景下溫和上升0.8%，而保險服務費用大幅下降32.8%，我們認為主要原因是24Q1肺炎和支氣管炎賠付基數(shù)高，而今年同期恢復至正常水準，以及國壽過去銷售的萬能險保證利率較高，24年較低的利率環(huán)境造成虧損，25Q1利率階段性回升使得虧損有所轉回；
　　2、國壽25Q1新單保費同比下降4.5%，扣除高增的短期險，國壽長期險新單同比降幅約為15.1%，顯示出新單的業(yè)務壓力，國壽25Q1新業(yè)務價值在同比口徑下增長4.8%，我們認為相較主要同業(yè)略慢主要源于開門紅就轉型銷售難度較高的分紅險，以及銀?；鶖?shù)較高，Q2以來公司已經(jīng)采取了多種有效舉措提升新業(yè)務價值的完成進度，我們預計年內新單和新業(yè)務價值都將有所回暖，舉措包括：產品結構由中期年金轉向價值率更高的傳統(tǒng)/分紅養(yǎng)老年金；部分產品在保持客戶利益不變的情況下，在個險報行合一的框架下通過傭金時間分布和費用結構上的調整提升價值率；集團多種方式支持Q2的績效達成，強化必保目標的達成；
　　3、國壽25Q1總投資收益同比下降16.8%至538億元，對應總投資和凈投資收益率為2.75%和2.60%，較去年同期微幅下降48和22bp，整體穩(wěn)定。
　　國壽的核心優(yōu)勢在于資負匹配優(yōu)秀，長期風險把控嚴格，分紅險轉型領先：
　　1、資產負債匹配優(yōu)秀：公司多年來持續(xù)收窄資產負債的久期缺口，且相較于其他上市同業(yè)保險合同負債的折現(xiàn)率采用20/50/60日的均線（moving average），國壽采取即期利率（spot），和資產端計量方式保持一致，從而減少凈資產的波動，在25Q1利潤表體現(xiàn)為“其他債券投資公允價值變動”的-470億元，和“可轉損益的保險合同金融變動”411億元的相對匹配；
　　2、負債端長期風險把控較嚴：我們認為近年來國壽主要銷售的產品是實際久期約為10年的年金，而非同業(yè)的傳統(tǒng)增額終壽，從而有利于規(guī)避未來的潛在利率下行風險，且由于負債端久期較短，其對應的準備金折現(xiàn)利率處于曲線近端，較2.5%的預定利率接近，使得國壽的服務邊際（CSM）安全性較高；
　　3、分紅險銷售轉型較早：分紅險具有剛性成本較低、各類經(jīng)濟和非經(jīng)濟假設偏差可被CSM吸收，以及類浮息債的短有效久期特點，國壽在25年開門紅就主打分紅，25Q1分紅險占新單期繳比例達到51.72%，進度優(yōu)于大部分上市同業(yè)；銷售轉型較順利的背后是個險隊伍良好的姿態(tài)，國壽持續(xù)經(jīng)營客戶、保費、主管和新人4條生產線并保持對月均星級人力、增率等核心指標的追蹤；
　　4、償付分紅未來有空間：截至25年Q1末，國壽的償付能力報告中對資產端依然采用老會計準則口徑，后續(xù)資產重分類后將有較大的償付能力釋放。
　　盈利預測與評級：我們預計公司2025-2027年歸母凈利潤分別為1090/1213/1263億元，同比增速分別為1.9%/11.3%/4.1%，25-27年每股內含價值為55.1/59.7/64.1元，當前股價對應PEV估值為0.73、0.67和0.63倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。
　　風險提示：1、長期國債利率大幅下降；2、權益市場大幅向下波動；3、新單保費大幅下降。