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事項(xiàng)：
　　2025Q1公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)288億元，同比+39.5%；NBV同比+4.8%；凈/總投資收益率分別為2.6%/2.75%，分別同比-0.22pct/-0.48pct。
　　評(píng)論：
　　以價(jià)驅(qū)動(dòng)，NBV正增。2025Q1，公司實(shí)現(xiàn)NBV可比口徑下同比+4.8%。從量?jī)r(jià)角度看，驅(qū)動(dòng)主要來(lái)自新業(yè)務(wù)價(jià)值率改善，25Q1公司實(shí)現(xiàn)新單1074億元，同比-4.5%。續(xù)期保費(fèi)持續(xù)發(fā)揮壓艙石作用，25Q1同比+9.7%；總保費(fèi)達(dá)到3544億元，同比+5%，跑贏行業(yè)。
　　產(chǎn)品轉(zhuǎn)型成效明顯，預(yù)計(jì)“報(bào)行合一”短期內(nèi)影響個(gè)險(xiǎn)人力規(guī)模。2025Q1，公司浮動(dòng)收益型產(chǎn)品在首年期交保費(fèi)中占比52%，同比大幅提升。我們認(rèn)為，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)從傳統(tǒng)險(xiǎn)向浮動(dòng)收益型產(chǎn)品轉(zhuǎn)化，將有助于公司降低“剛兌”成本壓力，減緩利率中樞下行帶來(lái)的“利差損”隱患。個(gè)險(xiǎn)轉(zhuǎn)型亦持續(xù)深化，截至2025Q1末，公司個(gè)險(xiǎn)銷(xiāo)售人力為59.6萬(wàn)人，較上年末-1.9萬(wàn)人，或受個(gè)險(xiǎn)“報(bào)行合一”影響。激勵(lì)分配機(jī)制調(diào)整，預(yù)計(jì)部分低績(jī)效人力收入下降，導(dǎo)致規(guī)模有所減少。
　　Q1投資下行，預(yù)計(jì)主要受FVTPL債券浮虧影響，Q2或有望改善。截至2025Q1末，公司投資資產(chǎn)達(dá)到6.82萬(wàn)億，較上年末+3.1%。2025Q1，雖然Q1利率波動(dòng)上行，但公司凈投資收益率同比-0.22pct至2.6%，或受存量高收益固收產(chǎn)品到期影響，再投資收益仍面臨下行壓力；總投資收益率同比-0.48pct至2.75%，預(yù)計(jì)主要受FVTPL即交易盤(pán)債券浮虧影響，權(quán)益投資收益或部分抵消負(fù)向影響。但Q2至今利率再度下行至1.65%附近，債券浮虧影響或有所收斂。
　　投資建議：2025Q1公司歸母凈利潤(rùn)增速遠(yuǎn)超人身險(xiǎn)同業(yè)，主要來(lái)自保險(xiǎn)服務(wù)費(fèi)用比例大幅下降。據(jù)業(yè)績(jī)會(huì)介紹，保險(xiǎn)服務(wù)費(fèi)用變動(dòng)來(lái)自醫(yī)療健康險(xiǎn)賠付下降和VFA模型下即期利率變動(dòng)帶來(lái)的階段性影響。前者或于全年有持續(xù)性，后者預(yù)計(jì)Q2利率再度下行將有所收斂。我們維持公司2025-2027年EPS預(yù)測(cè)值為3.09/3.19/3.25元，給予2025年P(guān)EV目標(biāo)值為0.9x，對(duì)應(yīng)2025年目標(biāo)價(jià)為51.7元，維持公司“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：監(jiān)管變動(dòng)、改革不及預(yù)期、權(quán)益市場(chǎng)震蕩、長(zhǎng)期利率下行