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事件：九毛九2025上半年實(shí)現(xiàn)總營業(yè)收入27.5億元（人民幣，下同，列明除外），同比下降10.1%；實(shí)現(xiàn)凈利潤0.59億元，同比減少13.7%。我們認(rèn)為今年是公司調(diào)整轉(zhuǎn)型的一年。考慮未來仍有門店關(guān)閉，我們下調(diào)25/26/27年凈利潤至1.0/1.1/1.3億元,（2024/8/27預(yù)測(cè)為2.9/3.2/3.6億元），對(duì)應(yīng)每EPS收益為0.08/0.09/0.10港元（2024/8/27預(yù)測(cè)為0.24/0.27/0.29港元）。目標(biāo)價(jià)從3.7港元下調(diào)至3.0港元（基于同業(yè)比較及DCF兩個(gè)估值方法），較當(dāng)前股價(jià)有14%上漲空間。當(dāng)前估值已接近公平水平，評(píng)級(jí)從“買入”下調(diào)至“增持”。
　　報(bào)告摘要
　　太二推出新店型。25年上半年太二餐廳收入19.5億元，同比下降13.3%，經(jīng)營利潤2.6億元，利潤率13.4%，同比下降0.4pct。截止25年6月底太二門店總數(shù)566家，上半年凈減少門店68家，主要是公司對(duì)門店進(jìn)行了優(yōu)化調(diào)整，關(guān)閉了盈利不佳的門店。上半年翻座率為2.2次/天，人均消費(fèi)從去年同期的71元略微提升至73元，主要是鮮活菜品提升了客單價(jià)，同店收入下降19%。太二于上半年推出“5.0鮮活模式”，以活魚、鮮雞、鮮牛肉三大招牌為核心推出升級(jí)菜單，同時(shí)部分門店裝修換新，后廚增設(shè)炒鍋和廚師進(jìn)行現(xiàn)場(chǎng)烹飪，強(qiáng)調(diào)菜品的新鮮度。截止7月底，調(diào)改門店已經(jīng)達(dá)到64家，管理層預(yù)計(jì)到年底將達(dá)到150家。根據(jù)業(yè)績(jī)會(huì)披露，從7月以來調(diào)改門店的日均銷售較舊門店有10%增長，門店升級(jí)初見成效。
　　慫火鍋繼續(xù)聚焦華南。25年上半年慫火鍋收入4.2億元，同比下降3.5%，實(shí)現(xiàn)經(jīng)營利潤0.15億元，同比下降60%，利潤率3.6%，同比下降5.0pct。截止6月底慫火鍋門店數(shù)量達(dá)到76家，上半年凈減少4家門店。上半年翻座率1.7次/天，同店收入同比下降20.1%，客單價(jià)從去年同期的110元下降至99元，價(jià)格更親民。慫火鍋門店聚焦華南，深耕當(dāng)?shù)匾造柟唐放朴绊懥Α?br>　　其他品牌的發(fā)展。九毛九西北菜上半年收入2.3億元，同比下降22%，同店收入同比下降19.8%，經(jīng)營利潤0.29億元，同比下降42%。截止6月底門店數(shù)量為68家，上半年凈減少3家。山外面貴州酸湯火鍋上半年收入0.14億元，同比增長24%，門店從24年6月底的7家增加至6月底的17家，其中有14家為加盟店。上半年翻座率2.5次/天，同比下降30%。公司致力于多品牌發(fā)展，未來仍將繼續(xù)孵化及推出新品牌。
　　毛利率提升，凈利率微降。25年上半年毛利率64.4%，同比增加0.2pct。人工成本占比達(dá)到30.1%，同比增加0.9pct，使用權(quán)資產(chǎn)折舊占比9.7%，同比增加0.3pct，兩者均由于收入下降導(dǎo)致固定費(fèi)用占比增加。專業(yè)服務(wù)費(fèi)減少和新開店開支減少，使得其他開支減少，疊加匯兌收益的彌補(bǔ)，上半年凈利率為2.1%，同比微降0.1pct。
　　根據(jù)業(yè)績(jī)會(huì)披露，公司未來將保持謹(jǐn)慎的開店策略，全年各品牌新開門店數(shù)為單個(gè)位數(shù)，太二在下半年仍將繼續(xù)門店優(yōu)化。
　　我們認(rèn)為今年是公司調(diào)整轉(zhuǎn)型的一年?？紤]未來仍有門店關(guān)閉，我們下調(diào)25/26/27年凈利潤至1.0/1.1/1.3億元,（2024/8/27預(yù)測(cè)為2.9/3.2/3.6億元），對(duì)應(yīng)每EPS收益為0.08/0.09/0.10港元（2024/8/27預(yù)測(cè)為0.24/0.27/0.29港元）。目標(biāo)價(jià)從3.7港元下調(diào)至3.0港元（基于同業(yè)比較及DCF兩個(gè)估值方法），較當(dāng)前股價(jià)有14%上漲空間。當(dāng)前估值已接近公平水平，評(píng)級(jí)從“買入”下調(diào)至“增持”。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，消費(fèi)意愿不及預(yù)期，原材料通脹。