>> 國(guó)證國(guó)際-聯(lián)易融科技(9959.HK)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型期短期承壓，回購計(jì)劃規(guī)模吸引-250828
| 上傳日期： |
2025/8/28 |
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來源： |
國(guó)證國(guó)際 |
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作者： |
汪陽 |
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事件：聯(lián)易融科技發(fā)布2025年中期業(yè)績(jī)，2025H1公司實(shí)現(xiàn)收入37.5億元（人民幣，下同），同比下降9.3%；毛利率從2024H1的70.9%降至56.0%，降幅14.9個(gè)百分點(diǎn)，主要原因是收入結(jié)構(gòu)的變化與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)所致。25H1歸母凈虧損38.0億元，同比擴(kuò)大57.7%；經(jīng)調(diào)整虧損（非國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則）37.2億元，同比大幅擴(kuò)大97.4%，主要系對(duì)歷史過橋供應(yīng)鏈資產(chǎn)計(jì)提減值準(zhǔn)備增加（減值損失27.0億元，同比增66.5%）及業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整所致。公司公告稱在未來12個(gè)月使用不低于8000萬美元（約合6.23億港元，按最近收市市值為總股本比例約11%）進(jìn)行回購，回購計(jì)劃力度較大，股東回報(bào)有較大亮點(diǎn)。
報(bào)告摘要
多極流轉(zhuǎn)云成增長(zhǎng)主力，AMS云短期承壓。核心企業(yè)云作為公司收入基石（2025H1收入24.8億元，占總營(yíng)收66.3%），板塊內(nèi)業(yè)務(wù)分化顯著。多極流轉(zhuǎn)云延續(xù)高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，處理資產(chǎn)規(guī)模1332.3億元（+54.4%），新增客戶224家，客戶總數(shù)達(dá)1172家（+25.4%）。AMS云業(yè)務(wù)短期承壓，處理資產(chǎn)規(guī)模298.7億元（-20.2%），主要受兩方面因素影響：一是供應(yīng)鏈資產(chǎn)證券化市場(chǎng)不振，尤其是房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)行規(guī)模下滑拖累業(yè)務(wù)表現(xiàn)；二是公司出于風(fēng)險(xiǎn)管控，審慎退出部分過橋資產(chǎn)項(xiàng)目，推動(dòng)業(yè)務(wù)健康發(fā)展。
金融機(jī)構(gòu)云：ABS云高增對(duì)沖e鏈云調(diào)整，數(shù)智化轉(zhuǎn)型加速。金融機(jī)構(gòu)云收入10.0億元（+13.5%），其中ABS云受益于核心企業(yè)應(yīng)收賬款融資類產(chǎn)品規(guī)?；黄萍按蠡ā⒖稍偕茉葱袠I(yè)滲透，處理資產(chǎn)規(guī)模96.2億元，較2024年低基數(shù)大幅增長(zhǎng)166.3%；e鏈云則因公司主動(dòng)壓降低毛利業(yè)務(wù)，處理資產(chǎn)規(guī)模259.9億元（-9.2%），但數(shù)智化轉(zhuǎn)型成效顯著，AIAgent“蜂聯(lián)AI”已在渣打銀行等24家金融機(jī)構(gòu)部署智能貿(mào)易審單、智能中登等核心應(yīng)用，助力金融機(jī)構(gòu)數(shù)智化升級(jí)。
跨境云及國(guó)際業(yè)務(wù)：雙引擎戰(zhàn)略推進(jìn)，全球化布局邁上新臺(tái)階。跨境云業(yè)務(wù)收入2.6億元（+20.3%），“Go Early”與“Go Deep”雙引擎戰(zhàn)略成效顯著?！癎o Early”聚焦平臺(tái)生態(tài)構(gòu)建，聚合Infor、Amazon、Shopee等12家全球平臺(tái)資源，為1100余家中小商戶提供一站式數(shù)字化融資服務(wù)；“Go Deep”深耕場(chǎng)景縱深，為出海企業(yè)打造全鏈路智能供應(yīng)鏈融資體系。
客戶質(zhì)量提升，行業(yè)集中度優(yōu)化。截至2025年6月末，公司合作核心企業(yè)2565家（+19.0%）、金融機(jī)構(gòu)389家（+3.2%），生態(tài)伙伴網(wǎng)絡(luò)持續(xù)擴(kuò)容。從供應(yīng)鏈資產(chǎn)處理規(guī)模行業(yè)占比看，25H1基礎(chǔ)設(shè)施/建筑行業(yè)仍為第一大行業(yè)（33%），較2024年的37%略有下降；電力設(shè)備行業(yè)占比提升至13%，成為第二大行業(yè)，反映公司在新能源領(lǐng)域拓展成效；房地產(chǎn)行業(yè)占比從2024年的14%降至7%，行業(yè)結(jié)構(gòu)持續(xù)向高景氣賽道傾斜，降低對(duì)單一行業(yè)依賴。
減值損失拖累經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。25H1公司減值損失金額為人民幣27.0億元，較2024年同期的人民幣16.2億元增加66.5%，其中核心部分為應(yīng)收款項(xiàng)及其他應(yīng)收款項(xiàng)減值，主要源自過去部分核心企業(yè)的過橋供應(yīng)鏈資產(chǎn)，以及持有的以核心企業(yè)向供應(yīng)商發(fā)行的商業(yè)票據(jù)作抵押的供應(yīng)鏈資產(chǎn)為主。公司減值規(guī)模顯著擴(kuò)大，主要因公司對(duì)歷史過橋供應(yīng)鏈資產(chǎn)采取更審慎的計(jì)提政策，以應(yīng)對(duì)復(fù)雜經(jīng)濟(jì)環(huán)境與行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)變化。
股東回購計(jì)劃超預(yù)期。發(fā)布業(yè)績(jī)同日公司公告計(jì)劃未來12個(gè)月使用不低于8000萬美元的資金（折合約6.23億港元）進(jìn)行場(chǎng)內(nèi)回購，相較于此前2024年3月26日公司公告的計(jì)劃使用不超過1億美元回購公司10%已發(fā)行普通股的公告，此次回購計(jì)劃設(shè)定了時(shí)間（未來12個(gè)月）和回購額度（按最近收市價(jià)約占總市值的10.6%），股東回購節(jié)奏展望超預(yù)期。
未來展望：聚焦三大核心戰(zhàn)略，有望推動(dòng)盈利修復(fù)。展望2025年下半年，公司將圍繞“AI+產(chǎn)業(yè)金融”、戰(zhàn)略并購及數(shù)字資產(chǎn)三大核心戰(zhàn)略，打造多重增長(zhǎng)引擎。AI領(lǐng)域，深化LDP-GPT大模型應(yīng)用，推動(dòng)更多AI場(chǎng)景落地，提升運(yùn)營(yíng)效率；數(shù)字資產(chǎn)領(lǐng)域，依托香港、新加坡監(jiān)管優(yōu)勢(shì)，推進(jìn)DTT（數(shù)字貿(mào)易代幣）、ABT（資產(chǎn)支持代幣）合規(guī)應(yīng)用，探索“穩(wěn)定幣+”解決方案，解決跨境支付痛點(diǎn)；戰(zhàn)略層面，持續(xù)聚焦核心業(yè)務(wù)，剝離非核心資產(chǎn)，優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。
投資建議：短期來看，公司仍面臨行業(yè)調(diào)整與減值計(jì)提壓力，業(yè)績(jī)修復(fù)需時(shí)間；長(zhǎng)期而言，隨著AI技術(shù)賦能、數(shù)字資產(chǎn)布局落地及核心業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大，公司有望逐步實(shí)現(xiàn)盈利修復(fù)，重回增長(zhǎng)軌道?？紤]公司目前賬面資金十分充裕（2025年6月30日現(xiàn)金及等價(jià)物余額51.6億元人民幣），當(dāng)前估值水平較為安全。我們預(yù)計(jì)公司2025/2026年的收入為9.6億/11.1億（此前預(yù)估為11.7億/13.5億），考慮到公司股份回購資金對(duì)于估值的帶動(dòng)，我們按照2025/2026的預(yù)測(cè)市銷率9.0x/6.1x,給予公司目標(biāo)價(jià)3.45港元（此前目標(biāo)價(jià)為2.00港元）,相較于最近收市價(jià)有25.0%的預(yù)期漲幅，維持“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：政策不確定性風(fēng)險(xiǎn)；宏觀經(jīng)濟(jì)使得供應(yīng)鏈資金需求不達(dá)預(yù)期；房地產(chǎn)業(yè)務(wù)相關(guān)資產(chǎn)減值的持續(xù)影響等。
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