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公司發(fā)布2025年中報(bào)：1）營(yíng)收超預(yù)期，利潤(rùn)符合預(yù)期。25H1營(yíng)收149.7億元（同比+15.3%），歸母凈利潤(rùn)31.8億元（同比+8.4%），均創(chuàng)歷史同期新高，再度證明成長(zhǎng)性穿越周期，且經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)領(lǐng)跑運(yùn)動(dòng)供應(yīng)鏈同行。25H1營(yíng)收超預(yù)期，分拆主要由銷(xiāo)量同比高增貢獻(xiàn)，而單價(jià)同比略增，趨勢(shì)也向好。在其他收入項(xiàng)，25H1政府補(bǔ)助2.7億元（同比+1.8億元），而利息及租金收入同比變動(dòng)不大。25H1所得稅率12.5%（同比+2.7pct），有所拖累同比利潤(rùn)增速，至25H2同比影響將減弱。2）賬上資金實(shí)力雄厚，延續(xù)高分紅政策。25H1末賬上現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物、交易性金融資產(chǎn)及其他短期投資合計(jì)274.5億元，短期借貸147億元，粗算凈現(xiàn)金超120億元。同時(shí)，公告擬派息每股1.38港元（上年同期1.25港元），現(xiàn)金分紅比例約60%。
　　Uniqlo訂單增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)休閑類及日本市場(chǎng)高增，隨Nike、Adidas、Puma等大客戶增速恢復(fù)，增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)或向運(yùn)動(dòng)類逐步回歸。1）分品類：休閑類需求高速增長(zhǎng)。25H1運(yùn)動(dòng)/休閑/內(nèi)衣/其他品類銷(xiāo)售額分別為101.3/37.9/9.4/1.1億元，同比+9.9%/+37.4%/+4.1%/+6.0%，占比68%/25%/6%/1%，運(yùn)動(dòng)類產(chǎn)品增長(zhǎng)主要系歐洲和美國(guó)市場(chǎng)需求增加，休閑類產(chǎn)品增長(zhǎng)主要系日本、歐洲及其他市場(chǎng)需求增加。2）分交付地：海外市場(chǎng)持續(xù)增長(zhǎng)。25H1國(guó)內(nèi)/歐洲/日本/美國(guó)/其他區(qū)域收入分別為36.5/30.3/25.5/25.0/32.4億元，同比-2.1%/+19.9%/+35.8%/+18.1%/+18.7%，占比24%/20%/17%/17%/22%，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)小幅承壓，海外市場(chǎng)依舊強(qiáng)勁。3）分客戶：大客戶訂單增長(zhǎng)亮眼。25H1前四大客戶Uniqlo/Nike/Adidas/Puma營(yíng)收43.3/34.4/29.9/15.3億元，同比+27.4%/+6.0%/+28.2%/+14.7%，占比35%/28%/24%/12%，合計(jì)占比82%，其他客戶合計(jì)營(yíng)收26.7億元（同比+0.2%），占比18%。值得重視的是，公司分客戶訂單增速普遍好于客戶自身零售增速，尤其N(xiāo)ike前期處于經(jīng)營(yíng)調(diào)整期，但公司來(lái)自Nike的營(yíng)收依舊逆勢(shì)增長(zhǎng)，反映出公司在運(yùn)動(dòng)供應(yīng)鏈中的卓越競(jìng)爭(zhēng)力。
　　訂單結(jié)構(gòu)及員工薪酬增長(zhǎng)，短期壓制毛利率尚未充分回升，中期仍有上行空間。柬埔寨新工廠效率爬坡期正持續(xù)招聘員工，員工數(shù)量增長(zhǎng)及工資上漲導(dǎo)致職工薪酬占比增加，疊加休閑服毛利率略低于運(yùn)動(dòng)類，但營(yíng)收貢獻(xiàn)占比擴(kuò)大，因此導(dǎo)致25H1毛利率27.1%（同比-1.9pct），銷(xiāo)售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為0.7%/7.2%/1.2%，同比+0.1/持平/+3.8pct。最終，25H1凈利率21.2%（同比-1.4pct）。
　　全球最大的縱向一體化針織制造商之一，下游客戶訂單旺盛，由擴(kuò)產(chǎn)推動(dòng)增長(zhǎng)的確定性強(qiáng)，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。柬埔寨新成衣工廠已于3月啟動(dòng)招工，目前已招募4000人，目標(biāo)全年招聘6000人，而越南通過(guò)收購(gòu)獲取廠區(qū)資產(chǎn)，用以擴(kuò)建200噸/天的新面料產(chǎn)能，配套支持海外成衣產(chǎn)能的擴(kuò)張，預(yù)計(jì)25年底前逐步投產(chǎn)。此外，印尼新基地布局、國(guó)內(nèi)安徽基地更新改造也在推進(jìn)中。我們維持25年、但略下調(diào)26-27年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)25-27年歸母凈利潤(rùn)66.1/73.3/81.1億元（原26-27年為74.0/83.6億元），對(duì)應(yīng)PE為13/11/10倍，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：海外經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致外需疲軟；成本上漲傳導(dǎo)不及預(yù)期；產(chǎn)能擴(kuò)張不及預(yù)期。