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1H25公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入37.16億元，同比小幅下降5.15%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1.15億元，同比下降57.01%，主因：1）公司前期購入的亞馬遜云特定經(jīng)營性資產(chǎn)于2024年底到期回收，使得1H25公司運(yùn)營亞馬遜云科技的服務(wù)收益減少0.66億元；2）部分?jǐn)?shù)據(jù)中心項(xiàng)目受到客戶經(jīng)營策略調(diào)整及合同到期影響。我們認(rèn)為部分資產(chǎn)到期處置導(dǎo)致的服務(wù)收益減少整體影響可控，公司的天津?qū)氎?、上海嘉定等?shù)據(jù)中心新項(xiàng)目進(jìn)展順利，將在內(nèi)蒙古呼和浩特、和林格爾投資建設(shè)智算中心項(xiàng)目，后續(xù)投放上架后有望逐步貢獻(xiàn)業(yè)績增量，帶動(dòng)EBITDA增長，維持“增持”評級。
　　數(shù)據(jù)中心新項(xiàng)目密集建設(shè)交付，亞馬遜云資產(chǎn)處置影響短期業(yè)績表現(xiàn)
　　 1H25公司數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入10.71億元，同比小幅下降2.08%，主因少部分客戶因經(jīng)營策略調(diào)整退租，而新項(xiàng)目尚未到業(yè)績放量時(shí)點(diǎn)。受益于AI帶來的新需求，公司加快了數(shù)據(jù)中心資源的投放進(jìn)度，天津?qū)氎嬉黄谝秧樌瓿山桓?，年?nèi)二期項(xiàng)目將按照既定計(jì)劃陸續(xù)交付，同時(shí)公司啟動(dòng)了天津?qū)氎嫒诘耐两暗诙?10KV電站的建設(shè)工作，積極推動(dòng)內(nèi)蒙古和林格爾和呼和浩特兩個(gè)數(shù)據(jù)中心項(xiàng)目落地。1H25公司云計(jì)算業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入25.7億元，同比下降7.67%，主要系亞馬遜云特定經(jīng)營性資產(chǎn)到期處置、及無雙科技在下游需求影響下業(yè)務(wù)有所收縮所致。
　　盈利能力短期承壓，構(gòu)建智能算力新范式
　　盈利能力方面，1H25公司毛利率為15.16%，同比下降1.50pct，上半年毛利率有所下滑，主要系1）亞馬遜云資產(chǎn)到期處置導(dǎo)致公司云計(jì)算收益減少6630萬元；2）上半年公司加速新機(jī)柜投放，導(dǎo)致折舊攤銷費(fèi)用有所增加。我們認(rèn)為后續(xù)隨著數(shù)據(jù)中心新項(xiàng)目陸續(xù)交付上架，公司盈利能力有望逐步修復(fù)。此外，公司積極擁抱人工智能時(shí)代的新業(yè)務(wù)機(jī)遇，2025年7月，子公司光環(huán)云數(shù)據(jù)與格靈深瞳在北京簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，整合各方在核心技術(shù)研發(fā)、算力基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、行業(yè)場景落地的差異化優(yōu)勢，加速行業(yè)級人工智能應(yīng)用的規(guī)?；涞睾蜕虡I(yè)拓展，打造“AI+行業(yè)智算云”的服務(wù)閉環(huán)。
　　維持“增持”評級
　　我們認(rèn)為隨著公司持續(xù)擴(kuò)大核心地段IDC資源儲(chǔ)備及拓展智算業(yè)務(wù)，其長期業(yè)績基礎(chǔ)有望進(jìn)一步夯實(shí)。考慮到新項(xiàng)目交付后折舊攤銷費(fèi)用增加對業(yè)績的影響，預(yù)計(jì)其25~27年EBITDA為14.15/16.48/18.82億元（較前值分別調(diào)整-10%/-4%/+3%）。2025年可比公司EV/EBITDA均值為23.26x，考慮到數(shù)據(jù)中心新項(xiàng)目建設(shè)提速，給予其25年EV/EBITDA 25.5x，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)18.87元/股（前值：17.36元/股，基于25年20.22x EV/EBITDA），維持“增持”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：客戶上架進(jìn)度不及預(yù)期；項(xiàng)目建設(shè)及交付進(jìn)度不及預(yù)期。