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事件：2Q2025公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入49.92億元，同比增長(zhǎng)32.2%；Non-GAAP經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)1.21億元，Non-Gaap經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率2.4%。
　　二手回收業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，多品類收入高速增長(zhǎng)：分業(yè)務(wù)看，產(chǎn)品（1P）收入同比增長(zhǎng)34.0%達(dá)45.6億元，我們認(rèn)為受益于愛回收品牌影響力、供應(yīng)鏈能力的顯著增強(qiáng)，1P業(yè)務(wù)維持穩(wěn)定增長(zhǎng)；服務(wù)（3P）收入同比增長(zhǎng)15.4%達(dá)4.3億元，其中，多品類收入增長(zhǎng)107%，呈快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。
　　線下門店加速擴(kuò)張，帶動(dòng)回收業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)：截至1H2025，公司線下門店數(shù)量達(dá)到2092家，其中，共有804家愛回收門店開通多品類回收服務(wù)，有望帶動(dòng)多品類業(yè)務(wù)維持快速增長(zhǎng)。
　　整體費(fèi)用率控制得當(dāng)，有望在明后年加速優(yōu)化：2Q2025公司Non-Gaap履約費(fèi)用率8.2%，yoy-0.3pct；Non-Gaap銷售費(fèi)用率7.8%，yoy+0.3pct，我們認(rèn)為公司借助京東窗口自然流量，未來銷售費(fèi)用率仍有進(jìn)一步下降空間。
　　未來三年股東回報(bào)率可觀：公司宣布了一項(xiàng)三年期股東回報(bào)計(jì)劃，2025年至2027年把年度Non-Gaap凈利潤(rùn)以不低于60%的比例返還給股東，按照我們對(duì)公司2026/2027年的Non-Gaap凈利潤(rùn)7.1/10.6億元左右的預(yù)期測(cè)算，對(duì)應(yīng)目前市值股東回報(bào)率分別約為6%/9%。
　　投資建議：我們認(rèn)為公司在行業(yè)滲透率提升的背景下市占率也有繼續(xù)提升的趨勢(shì)，預(yù)計(jì)2025-2027年公司Non-Gaap凈利潤(rùn)分別為4.8/7.1/10.6億元，對(duì)應(yīng)PE分別為15.0x/10.2x/6.8x，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：商業(yè)模式規(guī)?；L(fēng)險(xiǎn)；客戶流失風(fēng)險(xiǎn)；線下業(yè)務(wù)拓展風(fēng)險(xiǎn)。