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投資要點(diǎn)：
　　事件：公司發(fā)布25年半年度報(bào)告，25H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入239.6億，同比增長(zhǎng)5.35%，歸母凈利潤(rùn)85.1億，同比增長(zhǎng)1.13%。其中25Q2實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入74.4億，同比增長(zhǎng)0.45%，歸母凈利潤(rùn)18.6億，同比下降13.5%。我們?cè)跇I(yè)績(jī)前瞻中預(yù)測(cè)公司25Q2營(yíng)業(yè)總收入同比增長(zhǎng)2%，歸母凈利潤(rùn)同比下降5%，基本符合預(yù)期。
　　投資評(píng)級(jí)與估值：由于外部需求環(huán)境仍然承壓，下調(diào)25-27年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2025-2027年歸母凈利潤(rùn)分別為116.8億元、122.8億、133.7億（前次分別為129.9、140.2、152.9億），同比變化-4.6%、5.1%、8.9%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)25-27年P(guān)E分別為21x、20x、18x，由于公司品牌勢(shì)能仍強(qiáng)，同時(shí)處于歷史估值相對(duì)較低水平，維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)。
　　25Q2白酒收入74.0億，同比增長(zhǎng)0.44%。分產(chǎn)品看，汾酒收入71.8億，同比增長(zhǎng)0.56%，其他酒類(lèi)收入2.16億，同比下降3.54%，預(yù)計(jì)青花維持穩(wěn)定，玻汾放量，腰部產(chǎn)品承壓。分區(qū)域看，省內(nèi)營(yíng)收26.5億，同比下降5.29%，占比35.8%，省外營(yíng)收47.5億，同比增長(zhǎng)3.95%，占比64.2%，省外仍有成長(zhǎng)空間，增速快于省內(nèi)。分渠道看，代理收入69.0億，同比增長(zhǎng)0.26%，直銷(xiāo)、團(tuán)購(gòu)、電商平臺(tái)收入4.99億元，同比增長(zhǎng)3.00%。
　　25Q2歸母凈利率25.0%，同比下降4.03pct，凈利率下降主因毛利率下降與營(yíng)業(yè)稅金率提升。25Q2毛利率71.9%，同比下降3.21pct，我們預(yù)計(jì)主要系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)下降及貨折增加所致；營(yíng)業(yè)稅金率22.3%，同比提升2.56pct；銷(xiāo)售費(fèi)用率11.5%，同比基本持平；管理費(fèi)用（含研發(fā)費(fèi)用）率4.90%，同比提升0.21pct。（營(yíng)業(yè)稅金率指稅金及附加占營(yíng)業(yè)總收入比，以上利潤(rùn)率、費(fèi)用率計(jì)算均以營(yíng)業(yè)總收入為分母。）
　　25Q2經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額-10.5億，去年同期為8.89億，現(xiàn)金流變化主要系收現(xiàn)下滑及支付的各項(xiàng)稅費(fèi)增加所致。25Q2銷(xiāo)售商品提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金69.4億，同比下降6.12%。25Q2末預(yù)收賬款（合同負(fù)債+其他流動(dòng)負(fù)債）61.8億，環(huán)比增長(zhǎng)1.44億元，24Q2末預(yù)收賬款為59.6億，環(huán)比增長(zhǎng)1.92億元。
　　股價(jià)表現(xiàn)的催化劑：省外市場(chǎng)表現(xiàn)超預(yù)期。
　　核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：經(jīng)濟(jì)下行影響白酒整體需求。